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安信2014年中期策略会-高善文演讲

本文来源于雪球 2014-06-25 13:44:06
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  1、出口以及相关的产业显著塌方和崩溃

  2、政府通过基建和房地产两种刺激手段进行来顽强抵抗,终于体力不支,且战且退

  3、由于持续相当长时间的刺激影响,形成来一地鸡毛的现状,突出表现在房地产泡沫和地方政府融资平台的巨大债务

  正在发生静悄悄但未来会被证明影响深远的变化:

  1、海外经济的恢复将逐渐带动出口以及相关投资复苏。

  2、房地产市场去存货和去泡沫的调整过程事实上已经开始,但至少还需要3-5年的时间来回归到相对正常可维持的水平,不排除断裂和崩塌风险,但这个可能性不大。与房地产相关的投资活动整体将处于较弱的水平。

  讨论出口链条:海外经济复苏——PPI回升——周期股盈利提升——制造业投资上升

  1、OECD制造业综合领先指标从13年开始已经看到明显的温和复苏。

  2、发达经济体制造业PMI从去年5月开始也明显上升,尽管近期有些回落,但仍处于较高水平。而新兴经济体的制造业PMI处于底部盘整。

  3、去年中国出口实际同比增速(三月平均,扣除价格因素)已经有所恢复,但1、2月份可能受到海外临时性影响有些回落,但4、5月份的出口回升是可以持续的。

  4、中国PPI和全球同步性很强,体现了全球经济一体化和汇率的影响,发达经济体经济的回升将带动生产资料的价格回升,从而带动企业盈利上升。中国PPI的同比增速可能还不是很明显,但环比增速(3月平均)4、5月份已经有所上升,且过去几年来生产资料价格下跌的底部水平在不断抬升,2、3月份的底部非常浅,预计同比降幅也会收窄至持平。

  5、周期股TTM ROE与PPI基本呈同步关系,因此判断PPI对判断企业盈利非常有力,预计周期性行业的盈利底部正在出现,除非中国房地产出现很大的问题。

  6、制造业上市公司投资增速(可变样本,经价格调整)和PPI整体上是同步的,解释的理由是企业在盈利状况变好的情况下投资意愿会加强,12、13年制造业上市公司的投资增速基本处于0增长的水平。如果上述链条成立,制造业投资将看到投资恢复。

  7、官方制造业固定资产投资增速水份太大,和固定资产形成值有巨大的差额,可能来自于对制造业的不合理统计,从03年以来进行了三种程度的修正,倾向于认为目前真实的制造业投资水平在6%不到,和制造业上市公司的投资波动一致,也同样和PPI的每个波峰相符,而6%是一个很低的和长期合理投资增速不匹配的增速,因此未来很容易看到回升。

  讨论房地产链条:08-11年新开工增速高于销售增速导致存货水平迅速上升处于不合理水平,而现在房价上涨幅度已经低于资金成本,因此未来3-5年房地产将去库存和去泡沫,这将拉低出口对经济的支撑效果,崩盘的可能性小,降价将导致销量的回复。13年的反弹是因为一些抑制因素消除,但14年又会均值回归从而下降,长期均衡的新开工和销售面积增速应该在个位数(可能5%)

  1、上市房地产企业的存货水平(存货/收入or现金流)在07年以前处于相对合理和较低的水平,但之后经历了几年的显著上升,11年开始稳定在较高的水平。

  2、总资产周转率水平和存货水平走势有些类似,近两年甚至出现了一些下降。

  3、而总/净资产回报率仍然维持在较高的水平甚至还有提升。

  4、从上市公司、统计局和独立第三方机构关于房地产价格的统计来看,表明从2011年开始三线城市的价格去泡沫已经开始了,原因是房地产价格上升的程度低于资金成本,因此存货开始稳定甚至下降。

  5、根据前面大体分成了三个阶段,销售面积增速平台逐渐下降(21%-13%-8%),而房屋新开工面积增速在二阶段出现了上升(18%-21%-5%)导致在08-11年出现了存货堆积和价格泡沫化,也看到了第三阶段的去存货已经开始,但还远远没有完成。未来3-5年将持续的去泡沫和降低库存水平,新开工将低于销售增速,因此房地产对经济的支持是很弱的,将抵消掉出口对经济的拉动,因此经济恢复将处于较弱的恢复情况。

  6、前面的分析放在12年也适用,但为什么13年却出现了相反的情况呢,是因为有些其他因素导致了背离了长期均衡水平,这也是为什么房地产容易看错甚至看反的原因,不仅仅是周期因素决定,还有结构因素。12年货币政策紧缩,经济下降导致恐慌等对房地产形成了抑制,而12年下半年这些抑制因素在稳定或者消退,导致12年底和13年房地产在一片看空声中出现了咸鱼翻身的繁荣,因此12年其实就可以看到14年将出现回落,回到长期均衡趋势,跟股票类似,均值回归。目前销售8%,开工5%的水平是一种均衡,20%的增长不是长期均衡的水平,类似于汽车行业,会又爆发增长的阶段,但长期稳定增速应该是在个位数。

  7、有悲观的人认为,包括有说空置率达到20%,未来房地产存在崩盘的可能。但我认为可能更多是局部的崩盘。很多人认为08年后那几年房价迅速上涨是因为4万亿导致购买力增加导致的,但实际上销售面积的增速相比之前还要低一些,而新开工面积很大,即供给增加而销售表现并不好,原因是当时涨价预期很强,开发商有意捂盘,意愿存货水平上升,从而造成房地产市场交易量下降。意味着08-11年销售是人为萎缩的,因此未来主动去存货的话,将导致价格下降但量会上升,因此崩盘的可能性小,因此5%的销售增速可能是低估了。现在房地产销售同比下降20%,低于均值预测,可能是因为贷款政策严格,未来将看到一个向上回复,有可能是在今年4季度。

  投资结论:经济弱复苏,3季度看平,4季度看多,成长股机会更大

  鉴于出口和房地产两条链条导致经济微弱复苏,目前投资机会主要在成长股,市场显著向下的风险不大,三季度倾向于看平市场,四季度房地产销售面积增加,尽管新开工不太好,但担忧减少,加上出口复苏更明显,四季度和一季度看涨。但如果房地产看错了,出现了崩盘,那这个市场的风险很大,但基于现在数据这种可能性很小,均值回归的可能性更大。

(编辑:李国璐)
关键字: 高善文
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