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股价自顶峰已下挫近75% 如何对世联行进行估值

本文来源于证券市场周刊 2016-06-12 11:26:16 我要评论(0
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张健平

世联行(002285.SZ)的股价自2015年顶峰下挫了近75%,跌幅显著超越了部分有业绩支撑的优质成长股。究其原因,我认为这是市场对公司业务的错判所致,包括了对业绩和估值的错判,俗称“戴维斯双杀”。

代理业务:一个错判+一个忽视

2015-2017年是传统代理业务的好年份,因为楼市处于信用扩张周期,而2016年对世联行而言更是好年份中的“大年”,因为楼市复苏到达了公司的业务集中地——二线城市以及围绕一二线城市的优质三线城市。

从经营数据看,世联行在2013年初完成全国布局,其代理业务在2013-2015年的营收增速分别为72%、65%、57%,毛利率分别为34%、31%、36%。在毛利率稳中有升的情况下实现收入的高速增长,原因是规模效应出来了,从公司从事代理业务的销售人数可以印证,2009-2012年人数从两千多人快速升至近万人,而2013年完成全国布局后为10842人,2014年是11542人,2015年是12772人,每年增加不过千人左右。世联行过去的年报也详细分析过这种规模效应的量化效果,因此,世联行今明两年的代理业务将继续大丰收,源于更多的二三线城市在越过公司的盈亏平衡线后,利润增速将超越营收增速,即代理业务的毛利率会继续扩张。当然,这是一个周期性因素,当信用紧缩周期来临时,同样的力量也会反噬毛利率。

但市场目前的预期则较为悲观,认为紧缩周期已至,而忽视了本届政府偏向慢节奏的“滴灌”思维。这是我认为市场的第一个错判,即对代理业务的业绩增速过于保守。

“一个忽视”,则是对股价的一种长期影响。世联行的代理销售业务的收入端同样对应着楼价即M2,而成本端则对应人力资源价格,其中又可分为基本工资和奖金提成两大块,奖金提成大致上与楼价即M2挂钩,但基本工资是与CPI挂钩的。可以看到,世联行的最终人力成本大致上处于CPI与M2之间,而收入端则完全与M2挂钩,佣金收入和人力成本之间的剪刀差长期存在,这就构成了代理业务毛利率长期提升的逻辑。

简单说,就是楼价涨幅超越人工涨幅,源于M2大于CPI。当然,这里有一个前提是,M2是分配不均的,世联行业绩集中的区域也是M2集中投入的城市;在这些核心城市里,楼价是长期跑赢CPI的,由此代理业务的毛利率也是有着微小但长期的扩张动力的。

金融业务:一个错判

金融小贷业务的扩张历程与代理业务有可比之处。2013年,世联行启动定增并开始转型,布局小贷业务,时机上恰好与国家的金融放松、普惠金融、支持互联网金融创新等政策相吻合。在推出家园云贷业务的时点同样可见其精准老到。自2015年下半年开始进入金融创新整治期,这恰好又是一个逆周期扩张的好时机,类似于2010-2013年的房地产宏观调控。

从年报看,2013年底金融类别的岗位数139个,2014年底却只有51个,2015年底则回升到103个。2014年正是家园云贷开展得如火如荼的时候,但金融岗位人数却大幅下降了,流程设计的缺陷和监管的失控令骗贷损失加大,可以对比2014年和2015年的年报数据:2014年按照五级分类法的贷款损失准备为6780万元,而最终确认的损失为2723万元;而2015年的贷款损失准备为7665万,最终确认损失则为7567万元。也就是说,2014年的确认损失为准备金的约40%,而2015年则几乎100%。

2014年的流程失控集中反映在2015年的坏账损失上,直接导致了2015年的小贷业务增收不增利——营收增长的56%而净利却较大幅倒退,也令市场对这项原本最为看好的成长型业务感到悲观失望,股价也由此被“戴维斯双杀”。再加上2016年接踵而来的金融创新整治、链家与首付贷事件,乃至对定增的担忧,都令股价继续承压。

但我认为市场出现了明显的错判。公司在2015年开始主动减慢小贷业务增速,大规模招聘金融专业人才,重新设计更为严谨的放贷流程和规范——未来再次出现大规模骗贷事件的可能性下降,贷款损失准备的最终确认率将有所下降;由于公司的P2P业务相对规范,也有第三方存管并接入央行征信系统,所以该业务并未停止,在前期降低收益率后依然保持每日约700万-1000万元的交易量;近期高成本的资产证券化出表情况大幅减少,因定增完成后公司自由现金流充沛,可以用自有资金放贷,未来毛利率将有所提升。

由此,我认为,2016年世联行的金融业务将重新驶上快车道:该业务2015年四个季度的营收分别为9000万元、8000万元、1亿元、1.4亿元,2016年一季度则约为1.3亿元,同比增长近40%——这可能意味着审批流程已经完善。除了增速的回升,毛利率将得益于定增完成后自有资金的增加,降低出表成本;而净利率则得益于完善审批流程后的损失确认下降。

那么,这终将带来净利润的大幅反弹,并且也令市场重新评估此项业务的估值水平。

互联网+业务:一个忽视

这块业务的崛起极为迅速,在外人看来是“现象级”的,但某种程度上只不过是重复2013年家园云贷业务的路径。

这块业务应该与代理业务放在一起研究,才能看出对世联行的商业模式的实质性变化——从自营走向平台化。

互联网+业务很简单,实质就是“全民营销”的翻版。好处有二:可以预先收到客户的订金(非定金),从收到订金到转化为收入或返还客户之间,就是公司的“浮存金”;客户决定购房,订金转化为世联行的收入,其中一部分将支付给推荐客户的渠道商和中间人,这里就产生了应付款。

2015年的半年报里,互联网+业务的“浮存金”和“应付款”大约各有1亿元左右,合计约两亿元;而到了年报,两者共增加到3亿多元。这笔钱并不属于世联行,但长期停留于账上并随业务扩张而越滚越大,可以用作支付一般性的营运开支。而原有的代理业务,往往被开发商压款6-9个月,公司需要长期囤积大量资金以作营运需要。

这就是自营与平台的区别。平台可以调动别人的资源,可以显著的提升业务规模和ROE,这就是世联行从自营商转型为服务平台的信号。市场似乎还没有开始对这种转变进行估值切换,从财报数据看,五个季度以来,互联网+业务与代理业务的收入比例提升迅速,分别是1/9、1/7、1/5、1/4、1/3——保守预计,两三年之内,代理业务和互联网+业务就可以实现收入规模的对等,公司的平台特征会越发显著。从商业模式上看,这与京东、亚马逊等“自营+第三方”模式是一致的,但市场的估值方法却有天渊之别。

当然,目前市场保持相对谨慎的态度也有其原因。担忧的核心就是风险,毕竟这项业务的特征就是平台化,快速的并购扩张带来了监管难题。

资产管理业务:目的是融资

对于此项业务,世联行成立了独立核算的世联兴业公司,将商业顾问、商业物管、物业运营等业务整合并谋求在新三板上市和融资。

这块业务可以分为传统和创新两大类,其中安信行、即将收购的深圳科技园物管等属于低波动的传统业务,而红璞公寓、小样社区等则属于高成长的创新业务。前者可以产生稳定的业绩和现金流,为后者的快速发展提供助力。

在我看来,将此项业务独立出来,关键在于融资。资产证券化的大潮滚滚而来,而Reits等融资之门也将在两三年内打开,此时需要快速的积累起大量的标准化资产。简单说,资产管理业务需要快速扩张,为不远的未来做好准备。链家等近年的巨额融资快速扩张应该给了世联行不小的压力,所以就有了此项安排。

分块估值

目前世联行的业务可以分为三块:A.传统的代理、顾问和新崛起的互联网+业务;B.金融业务;C.世联兴业。这三块业务可以使用不同的估值方式。

对于A类业务,由于天花板可以看得到而且整体营收增速已经逐渐慢下来,可以使用较为传统的PE估值;当然,我认为该项业务在未来10年依然可以保持在一个相对较高的水平,然后才逐渐下降到一个低水平永续增长,所以用未来现金流折现模型去计算也可以。

对于B类业务,由于天花板远摸不到且营收增速仍在快速提升,可以用较为激进的PEG估值;当然,这样做的前提是,公司业务利润摆脱2015年的困境重回快速增长的通道,由此带来的估值切换将是股价弹性所在。

对于C类业务,可以拆分为传统和新兴,安信行等传统商业物管业务可以用PE或简化的未来现金流折现模型去计算;而红璞公寓等新兴业务可以用PS来模糊估值;当然,世联兴业独立到新三板上市,未来必定会引入战略投资者,到时的估值就会更加清晰。

最后,还可以把自由现金乘以一个系数加进去——D类。

声明:本文仅代表作者个人观点;作者声明:本人持有世联行股票。

(编辑:lvqiang)
关键字: 估值 世联行
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