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新时代潘向东:发财致富看周期 但避免产生新周期幻觉

本文来源于新时代宏观 2017-08-03 16:46:53 我要评论(0
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潘向东、刘娟秀

潘向东,经济学博士,新时代证券副总裁兼首席经济学家

刘娟秀,新时代证券宏观团队负责人,首席宏观分析师

对经济规律的把握,就像获取“达˙芬奇密码”一样,是研究者们向往的最高境界。

要理解此轮周期股的上涨和判断未来如何演化,还是需要先理解中国的经济周期。当然周期有长短,长周期关乎国运,对发展中经济体而言,短周期更多是由于短期货币政策和财政政策的干扰,随机性较强,持续性较弱,但就资产配置而言,更关注的是中周期走势,也即我们所谈的“新周期”。

任何一位经济研究者,都对经济周期感兴趣。因为对经济规律的把握,就像获取“达˙芬奇密码”一样,是研究者们向往的最高境界。美国国家经济研究局(简称NBER,又译美国国民经济研究局)特意设立了经济周期决策委员会,该委员会从1929年起就开始对美国经济周期的“高峰”和“低谷”进行研究判定。

作为投资者或者想发财致富的人来说,那就更需要把握经济周期和行业发展周期,在经济周期不同的阶段进行资产配置,获取的投资回报迥然不同:当经济处于上行周期,不管进行什么类型的资产配置,都会获取不错的投资回报,例如配置权益类资产、房地产、字画、古玩等。假若该国的经济周期与全球的经济周期“共振”,那么配置大宗商品和贵金属等,也将同步受益,就像2002年至2007年的中国。但在下行周期,经济活动相对低迷,各大类资产配置其实都应偏谨慎。即便同在一个经济上升周期,不同的行业也表现出显著的差异,例如中国改革开放三十多年来,尽管经济发展都处于上升期,但不同的时间段造就不同行业的辉煌,八十年代发展最快的是纺织工业和食品加工业,九十年代发展最快的是家电行业,2000年之后发展最快的是以房地产和汽车为主线的重化周期性行业。假若企业家或者投资者,在不同的时期从事的都是景气度最好的行业,那么现在估计想不进福布斯排行榜都难。因此,能准确地把握经济周期,对于做投资的人来说,是他们梦寐以求的最高境界,特别是对发展中经济体而言,其经济波动的幅度相对于发达经济体而言要剧烈很多。

股神巴菲特曾说:没有谁靠做空美国赚过钱。确实,美国自南北战争之后,经济就繁荣到现在,所以巴菲特做多美国股市自然会搭上便车。假若20世纪80年代以来,巴菲特依照他做多的思路,在拉美国家做资产配置,恐怕不是倾家荡产,也是损失惨重,即便他对公司研究有独到见解,高人一筹,但在国家系统性风险面前,这些都变得微不足道。做资产配置最为关键的是把握方向,就像我们乘坐滚动电梯,假若电梯往下,我们想往上走,不知道要多努力才能前进一小步,稍不注意就被电梯带下去了;假若与电梯的方向一致,即便不走,也跟着上去了,当然跟着电梯方向努力走的,前进得更快。这充分说明,过去半个多世纪以来,为何股神出在美国而不是其他经济体的原因。

2016年下半年以来,随着世界经济的复苏,国内的工业生产、房地产、基建投资保持较高的景气度,同时一些微观层面的数据(如发电耗煤、高炉开工率、粗钢产量、挖掘机销量等)似乎指向当前经济处于不错的状态,同时PPI的回升让工业企业的利润增速表现亮眼,资本市场的周期股表现也非常醒目。现在我们需要思考的是这次经济回升能持续多久?会不会产生新周期?从更长的维度来看,又该如何理解此轮中国经济的波动?

基于统计分析很容易“幻觉”出经济周期

对经济周期的研究是从经验观察开始的。在古典经济学中,由于信奉萨伊定律的“供给能自动地创造需求”,经济体便不存在波动,因此古典经济学家几乎很少去探讨经济周期。而马克思探讨经济危机更多地是从资本主义必然灭亡的角度去分析,其理论基础就是马尔萨斯的人口理论和李嘉图的边际报酬递减规律。随着经济理论的发展,发现这两大理论都已“过时”,因此,马克思的经济危机论述已慢慢被研究者所遗忘。古典经济学的研究者对于经济出现产出的下降等现象,都会归结为政治、战争、农业歉收以及气候恶化等因素。

经验研究者并不就此止步,他们发现经济运行的起伏存在一定的“规律性”。1860年,一位丝毫不懂经济理论的法国医生——克莱门˙朱格拉,在研究疫病之余,对人口、结婚、出生、死亡等进行统计分析,在这过程中他注意到经济事物与疫病一样,存在着有规则的波动现象,大约九年到十年存在一次起伏轮回。后来的经济研究者对此现象进行了解释,把它归结为机器设备的更新所带来的波动,称之为“朱格拉周期”。

1923年,英国的统计学家——约瑟夫˙基钦,对美国和英国1890年-1922年的利率、物价、生产和就业等统计资料进行了研究,发现厂商生产过多时就会形成存货,存货增加时会导致厂商减少生产,这种存货波动一次的时间大概40个月,他把它称为“存货”周期。后来的研究干脆就把这种由于存货变动带来的经济波动称之为“短波”或“基钦周期”。

有了其他领域研究者对经济规律研究的经验,经济学家们也开始从统计的角度去寻找经济运行的周期。1926年,俄国经济学家尼古拉˙康德拉季耶夫,对英、法、美等资本主义国家18世纪末到20世纪初100多年的批发价格水平、利率、工资、对外贸易等36个系列统计项目进行分析,发现资本主义的经济发展过程存在60年一次起伏的“长波”,后来的研究者把它称之为“康德拉季耶夫周期”。1930年,美国经济学家库兹涅茨从建筑周期的角度去分析经济的运行周期,认为存在20年左右一次经济运行波动周期,后来的研究者称之为“库兹涅茨周期”。

也有一些研究者秉承从统计分析的角度,去寻找经济周期的规律,例如,通过VARs、马尔可夫区域转换模型和谱分析方法去捕捉经济周期。

然而,单从统计的角度去寻找经济周期规律,如果没有经过“大数据”处理,就很容易陷入“不完全归纳法”的误区,例如,人类工业革命之后总共才经历200多年,而认为资本主义的经济发展过程存在60年一次起伏“长波”的“康德拉季耶夫周期”,使用的样本数才100多年,以这么少的样本为依据去判定存在60年的长波周期,显然“预测性”太强。这就像有人有不良的生活习惯,当别人从医学的角度指出他的这些不良生活习惯会影响身体健康,不利于长寿时,他们往往也会运用“不完全归纳法”的可选样本为自己辩驳:“林彪元帅,不抽烟不喝酒,只活了63岁;周恩来总理,喝酒不抽烟,活了73岁;毛主席,抽烟不喝酒,活了83岁;邓小平总设计师,又抽烟又喝酒,活了93岁;张学良少帅,曾经吃喝赌,活了103岁;雷锋同志,没有任何不良嗜好,还天天做好事,却只活了23岁。”这显然就是采用选择性的小样本、进行“不完全归纳法”得出的谬论。

又如朱格拉周期以朱格拉命名,而朱格拉本人是一名兽医,这一经济周期是他在统计牲畜瘟疫死亡情况的时候,发现人类的结婚、死亡等也都存在一定的规律。在1860年之前,也就是朱格拉选取的样本范围,工业化程度、医疗技术发展程度、电子信息化程度远没有现在发达,那么这一统计规律到现在有多大的借鉴意义,显然值得怀疑。记得在2003年的时候,一种叫“SARS”的“瘟疫”式传染病传到北京、上海、深圳、香港,很多商业活动受到干扰,导致中国经济短期回落。非常巧合的是,十一年之后的2014年,一种新的“瘟疫”式病毒“埃博拉”在海外开始传播,但人类医学技术的发展抑制了“埃博拉”的传播途径,没有让它影响到非洲之外的其他经济体。

这说明要理解和判断经济周期,不能完全基于统计分析,更需要去理解经济出现周期波动背后的原因。

中国的经济周期是商业周期、创新周期和制度周期的叠加

中国1978年改革开放之后经济周期的研究,更多地集中于用西方较为成熟的理论和方法,结合中国的经验数据进行分析。在此过程中,有的研究者采用多变量方法,例如独立成分法,用经济增长率、通货膨胀率和失业率三个主要的宏观经济变量对中国改革开放后的经济周期进行测量,发现1978年以来,中国经历了1979-1985、1986-1988、1989-1994和1994-2004年四个完整的周期, 从2005 年起进入第五个周期。更多的研究者是采用单变量方法(即实际经济增长率)来划分中国的经济周期,例如,采用状态空间模型、马尔科夫转换模型等参数方法和简单移动平均、HP滤波等非参数方法。当然也有采用较为传统的谷谷划分法,主要是通过直接观察找出GDP增长率的波谷对经济周期进行划分,得出1977至2009年的中国经济,可以划分为1977-1981年、1982-1986年、1987-1990年、1991-1999年和2000年-2009年5个短周期。

从统计意义上对中国的经济周期进行划分之后,对如何会形成这样的经济周期,研究者们更多也是运用凯恩斯理论,从经济增速偏离潜在增速的角度和经济政策的变化来解释。这就把中国改革开放之后的经济周期理解为中国政府调控下的经济周期,显然与经济自身运行规律的结果相背离。尽管中国政府进行一些反周期的政策操作,或者进行了一些力度较大的政策操作,导致经济出现较大幅度的波动,但并没有改变经济运行的中期格局。例如,1990年的扩张政策和2009年以来的扩张政策,均没有改变经济回落的趋势,扩张政策带来的经济短期回升是“昙花一现”。

另外在解释中国经济周期的时候,假若我们依照成熟市场的经济理论,有一些经济现象就陷入无法合理解释的困境。例如,2002年至2007年,中国经济获得了快速发展,实现了“高增长,低通胀”的黄金组合,六年期间经济平均增速达到11%,但CPI仅为2.1%。但难以解释的是,在2010年至2013年,中国经济增速出现一路下滑,却仍然面临较大的通胀压力,2012年和2013年中国经济增速已经下降到7.7%,但CPI仍然达到2.6%。假若我们运用菲利普斯曲线法则去解释,几乎是得不出答案,可以说是菲利普斯曲线失效。假若按照凯恩斯的经济周期理论,经济波动仅仅是短期经济增长偏离长期潜在增速,假若长期潜在增速是这两段时间的中轴,那么2002年至2007年经济相对于长期潜在增速向上偏离,为何没有通胀压力?而在2010年至2013年期间,经济增速出现相对于长期潜在增速向下偏移的过程中,为何物价上升的压力却还在加大?

“解铃还须系铃人”。改革开放之后,中国经济已经融入到全球经济体之中,自然会受全球商业周期的影响,也会受到技术创新周期的影响。但仅从这两个方面并不能去解释中国经济改革开放近四十年来的波动和增长奇迹,这需要我们从制度改革的角度去理解。

1978年至2013年这35年间,中国经济规模增长20多倍,年均实现了9.9%的高增速,作为一个大周期(当然这一周期未来还将延续)去理解,完全是1978年之后结合中国国情的制度释放所带来的高增长,是“制度创新”对潜在增速的释放。当然,这种“制度创新”不能简单地理解为“改革开放”,而应该是一种结合中国国情的改革和开放。1979年之后很多发展中国家也推行了改革和开放,但是很多国家在改革后的经济增速比改革前还要低,有些国家,例如一些拉美国家和东南亚的经济体,加大开放之后经济甚至出现了倒退。赫尔普曼在《经济增长的秘密》中讲到在大多数情况下,贸易会促进增长,但并不能证明对所有国家而言开放能带来增长。

同样,理解改革开放后近40年来经济运行的波动,也需要从制度改革的角度去分析。在1978年之后这一巨大的改革逻辑下,经济增速得到大力提升,但由于改革在各领域和各时间段的推行呈现出“停、缓、急”,这样也就相应地产生经济波动。在某一时段推出某一领域的改革,能促进市场规模的扩大或技术的进步,便会刺激投资,引起经济高涨;随着时间的推移,制度释放对经济体的推动作用效用递减,改革红利逐渐消失,经济便转入衰退。以此作为解释逻辑,我们就会发现1978 年改革开放以来,以经济体制改革为背景来计算经济周期,中国就经历了整整两个完整的经济周期:第一轮改革经济周期起始于1978 年的改革开放政策的出台,结束于1992 年新的一轮改革启动;第二轮改革经济周期是1992 年中国政府开始启动新的一轮改革,到2013年新的一轮改革酝酿。

假若我们运用四阶段法来划分经济周期,其运行规律就是一条正弦曲线,对应的四阶段分别为:繁荣、衰退、萧条、复苏。与制度改革紧密联系起来:繁荣阶段即为制度改革红利释放阶段;衰退阶段即为制度改革红利衰竭阶段;萧条阶段即为启动一轮新的改革出现市场出清的阶段;复苏阶段即为生产要素开始重新配置的阶段。因为中国过去三十年的改革主要是围绕“斯密增长”展开的,即打破制约要素市场流动的约束,扩大市场规模。

改革为何也会周期波动?

经济的内生增长动力是很难通过扩张性财政和货币政策解决的,但在面临制度改革红利开始衰退的时候,为何政府仍然愿意选择扩张政策来延续过去的增长模式?为何不愿意选择改革来提升经济的潜在水平?其原因包括两方面:其一,短期需求和供给的刺激见效比较明显,而改革提升潜在增长水平需要中长期才能释放出来;其二,任何的改革都会存在既有利益集团的阻力,他们试图去维系僵化的制度而阻扰改革,政府也就不愿意在经济已经开始出现衰退之前,或出现的时候,去启动制度改革。而更愿意在经济回落之初,去选择当时皆大欢喜的政策刺激。至于刺激政策所带来的“后遗症”,由于存在滞后效应,很有可能就留给了下一任政府。

这其实也符合历史各国制度改革启动的通常路径,即都是经济运行到一定时候,经济下行压力和各项结构矛盾开始显现,从而倒逼制度改革。

为何会出现改革红利衰竭?首先,没有一劳永逸的制度安排,某一时段所做出的制度安排,更多是依据当时的经济发展水平和发展环境所制定。随着经济的发展,经济发展环境将发生变化,客观上要求制度安排也做出相应的变化。其次,与中国选择“渐进式”改革路径相关。由于“渐进式”改革是分步进行,而非一步到位,伴随经济发展,经济发展环境也随之变化,分步式改革的一些制度在较短的时间内就演化为僵化的制度,阻碍经济的发展。例如,20世纪80年代末、90年代初的“价格双轨制”演变路径就相当典型。

价格双轨制的产生完全是决策者们依据当时中国的特有情况进行的一次改革,在市场化经济和计划经济之间寻找到了一条过渡价格体制。当时中国不仅总量短缺,而且商品结构短缺更为严重,不可能实行全面市场化,通过短期“快刀斩乱麻”的方式来解决长期积累起来的总量和结构矛盾不太现实。而且在价格扭曲的条件下,市场配置资源不可能是最佳,甚至产生逆调节。正是这种放统两难的局面,决定了中国在当时实行双轨制价格,寄希望于通过两种价格撞击反射,交叉推进,最后达到理顺价格关系的效果。在实施了价格双轨制后,随着生产活动进一步扩大,此时应该根据经济环境的变化再次进行价格体制的调整,而不是让价格体制僵化,阻碍经济发展。但遗憾的是,这方面改革一直拖延到1992年才开始启动。

正是因为改革的推进存在“波动”:在改革红利释放、经济维持较高增速的时候,改革的动能不强(高增长也容易让人觉得已有的制度安排很适应经济的发展),在经济增速放缓的时候,改革推进总是犹犹豫豫,只有在经济面临困境的时候,倒逼改革加快推进。同时,1978年以来中国经济的高增长是依靠改革来释放制度红利。因此,中国经济的周期波动也随之演生,只是与改革“波动”之间存在一定的滞后期,这个滞后期是因为“改革红利”的释放需要一个过程。

未来如何产生“新周期”?

2008年以来,中国的经济增速相对于全球其他经济体而言,表现较为靓丽,这应当归功于政府对经济的强势反周期操作:2008年的四万亿刺激,之后地方政府通过城投平台大规模举债刺激基础设施投资;2011年治理政府城投平台之后,地方政府又通过表外举债;2016年开始整顿金融秩序、规范表外融资之后,地方政府又通过PPP进行基础设施的扩张。所以,我们看到2017年上半年的基建投资增速达到21.1%,远高于固定资产投资8.6%的增速。

依靠政府投资对经济的拉动是有限度的,首先其规模受限,其次其持续性受限。正因如此,才会出现政府在不断地治理地方政府的城投平台、表外融资。今年以来PPP在不断地发力,毫无疑问,与政府负债相比,通过PPP项目融资有利于实现政府跨期资金调度,实现财政风险的跨期优化,改善政府收入支出现金流,缓解当期支出压力。与此同时,PPP项目融资可以实现政府债务从表内剥离至表外,增加地方政府现在的负债能力,但我们需要看到,这些未来还是需要政府来偿还,负债的规模越大,出现政府债务违约的风险也就越大(目前政府也已经意识到问题所在,开始严格规范PPP项目)。因此,要产生新的经济增长周期,必须依靠经济内生增长的力量。

短期而言,尽管海外经济体的复苏带动中国经济的进出口数据还不错,但假若剔除价格指数的变化(出口价格指数由2016年5月份的96.7上升到2017年4月份的106.9),我们很难乐观,会发现过去廉价成本的优势在逐渐丧失,因此,在难以寄希望于外需对中国经济产生新的增长周期的背景下,我们只能寄希望于通过内需来拉动未来的中国经济,实现平稳发展。而从内需的投资需求来看,由于原有增长模式已经带来产能过剩,房地产价格高企所带来的怨声载道,要想其来再次引领启动新的周期,可能不太现实。

此外,金融的困局在于过去货币在金融市场“自娱自乐”,而当前在经济“去杠杆”、金融“脱虚就实”之际,又可能面临泥沙俱下,需要警惕冲击复苏基础并不稳固的实体经济。宏观政策维持稳健中性基调,从外部环境来看,美联储加息周期展开以及未来缩表的演进,全球流动性将呈现边际收紧,央行进一步实施更为宽松的货币政策空间较为有限。

如何突破当前的困境?我们需要看到尽管中国经济经历了8年多的调整,但老百姓的需求仍然很旺盛,只是由于供给侧制度安排的缺陷,让老百姓的需求得不到满足,例如:房地产限购、汽车摇号、就医难、娱乐难、养老难、升级难等问题突出。这就出现了中国经济所特有的现象,一方面经济面临调整回落的压力,很多领域出现产能过剩,另一方面老百姓的需求又得不到满足,强劲的消费需求被抑制或者通过海外来满足。这主要是经济体的商品供给结构和消费需求结构之间的不匹配,制约了经济的发展。产生这种不匹配的原因主要是原有的计划经济体制的改革一直并不充分,以前的改革主要是针对老百姓急切需求的问题进行了改革,随着老百姓收入水平的不断提高,对原有制度安排的打破并没有同步跟进,从而便出现供给和需求之间的不匹配和不协调。经济发展历来是供给满足需求或者创造需求,因此,中国经济要走出调整的困境还是倚仗供给侧的改革来带动产业结构升级和经济转型来带动。所谓产业结构升级和经济转型主要包括三个方面:其一,通过技术发展使当前的中低端制造业向中高端制造业升级;其二,通过消费的拉动使经济增长由当前倚重固定资产投资的增长升级到倚重消费的增长;第三,通过制度安排的改革,释放制约第三产业发展的活力,满足老百姓的消费升级需求,通过发展第三产业来逐步平衡当前过度倚重第二产业的增长模式。

因此,唯有制度安排改革开始推进,才可以说是看到了“新周期”的曙光。

(编辑:daisongyang)
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