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赛纬电子IPO隐痛:“王的女人”不好当 重度依赖大客户致毛利率沦陷

本文来源于财经网 2017-09-12 16:18:00 我要评论(0
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财经网 秋田君

今年上半年,受新能源汽车补贴退坡政策的影响,新能源产业链有点萎靡。不过,上周末,新能源汽车圈子被打了一剂强心针。9月9日,工信部副部长辛国斌在2017年中国汽车产业发展(泰达)国际论坛上表示,“一些国家已经制订了停止生产销售传统能源汽车的时间表,目前工信部也启动了相关研究,也将会同相关部门制订我国的时间表”,“(工信部)会同有关部门制订了双积分管理办法,近期即将发布实施。”虽然补贴退坡确有阵痛,但是以上的讲话表明政府对于新能源汽车长期的引导政策不变,新能源汽车市场化发展的趋势不变。

秋田君本人认为新能源汽车是目前难得的确定性较高的朝阳行业。但是新能源汽车的产业链很长,其中每一个环节的附加值不同,而且还在快速地动态调整。另一方面,在经过产业初期皆大欢喜式的粗放发展后,每一家企业未来的命运也千差万别。今天,秋田君就带您来解读一家本周即将上会的拟IPO企业赛纬电子,来看看行业浪潮下,一家小企业的成长历程。

苦心十年磨一剑,腾飞还靠抱大腿

赛纬电子成立于2007年,主营产品是锂离子电池的电解液。2014年之前,主要应用于非动力电池,也就是3C锂电池。2015-2016年,正赶上国内新能源汽车的浪潮,公司非动力电池电解液收入下滑,动力电池电解液收入快速增长,从而带动公司收入爆发式增长。2014年,公司营业收入还只有8618万元,净利润也不过2216万元;2015年,随着动力电池电解液收入上升至3656万元,公司收入增长到11505万元,净利润却下滑12%到1940万元;2016年,随着公司产能扩大以及动力电池电解液收入激增至27465万元,公司营业收入暴增234%至38483万元,净利润也一跃至5093万元。2016年11月17日,踌躇满志的赛纬电子向证监会提交了IPO申请。9月4日,赛纬电子更新了预披露材料,将于9月13日上会。从申报材料到上会仅耗时300天,这也是刷新了IPO上会最快纪录了。不管是在业务发展还是资本市场方面,赛纬电子可谓是顺风顺水。

赛纬电子收入构成

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了解锂电池结构的朋友们知道,锂电池的核心材料就是正极、负极、电解液和隔膜。电解液国产化的还比较早,技术也比较成熟,国内上市公司天赐材料、新宙邦都是业内的头部企业。横向比较来看,2016年确实是个好年景,新宙邦和天赐材料的锂电池材料板块分别实现了125%和169%的增长,而行业整体增速是40%。相比之下,赛纬电子234%的增速显得尤为光鲜。而这样的增长又是如何实现的呢?

锂电池电解液同类公司收入增速比较

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国内锂电池电解液产量

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2016年,赛纬电子的收入38483万元,同比增长26978万元,而这其中源自沃特玛及其关联方的有17679万元,占总收入的46%,这一单一客户带动的收入增长高达16341万元,占当年收入增长额的60%。实际上,自2014年以来就存在这日益严重的大客户依赖问题,仅就前两名大客户收入占比而言,2014年是19.4%,2016年达到54.57%,2017年上半年进一步提升至58.47%,大客户依赖情况非常明显。所以说,虽然苦心十年磨一剑,腾飞还要抱大腿。但问题是,沃特玛对赛纬电子的大批量采购也刚刚一年半的时间,未来能否稳定合作、是否会借着强势地位挤压赛纬电子的利润空间、沃特玛的电池产品如果遇冷会对赛纬电子造成多大的影响,这些问题值得深思。

赛纬电子主要客户

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不过,与公司产量增长不匹配的,市公司对于电力和水的用量。2014-2016年,公司锂电池电解液的产量分别为0.2万吨、0.34万吨和0.57万吨,2015、2016年产量同比增幅为70%、68%。然而,2015、2016年赛纬电子的用水量同比增幅分别为31%、-4%,用电量同比增幅分别为84%、17%,水电用量增速远低于产量增速,这确实令人费解。

赛纬电子水电用量

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光鲜背后有隐痛,“王的女人”不好当

正如秋田君开篇说的,虽然新能源汽车整体景气度比较高,但是作为一个新兴的产业链,价值链每个环节的附加值并不是静态的,而是在快速动态调整,虽然一开始整个产业链都赚钱,但是越到后期,产业链的利益格局分布就越不均衡,最终利润只会向具有核心竞争力的环节聚集。而企业的毛利率就为我们提供了一个很好的观察角度。2014年以来,同行业上市公司中,新宙邦的毛利率稳定,天赐材料由于自己生产电解液重要的原料六氟磷酸锂,因此在六氟磷酸锂价格大幅上涨的趋势下有更大的成本优势,毛利进一步提升,但是赛纬电子却显得特立独行,自2014年开始,毛利率头也不回地一路向下。具体到动力类锂离子电池的毛利率,数据更加惊人,从2014年的58%一路下滑到2017年上半年的24%。不是说朝阳行业么,不是说行业壁垒高么,怎么毛利直线下降呢?同样是做电解液的,差距怎么就这么大呢?

赛纬电子毛利率比较

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赛纬电子动力类锂电池电解液产品毛利

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要想回答上面的问题,我们就需要从产业链和企业个体两个维度来解读。一方面,赛纬电子所处的环节是锂电池产业链里面相对薄弱的环节,在原材料价格上涨的情况下,难以实现成本转嫁。另一方面,赛纬电子面对大客户沃特玛处于弱势地位,虽然甘愿做“王的女人”,但是利润空间还是被无情压缩。

首先,我们来看赛纬电子所处的产业链位置。赛纬电子的产品是电解液,电解液的上游是电解液原料,包括锂盐(主要是六氟磷酸锂)、溶剂和添加剂,这其中六氟磷酸锂成本占比超过70%,是电解液的核心源材料;电解液的下游是锂离子电池,具体包括为新能源汽车提供动力的动力电池,以及非动力电池。2016年,电解液上游锂盐代表企业多氟多锂盐产品毛利率从2015年的17%激增至48%,必康股份六氟磷酸锂毛利高达73%,这说明锂盐环节的壁垒较高,议价能力强。

锂电池产业链简图

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相比之下,赛纬电子所处的电解液环节对于上游没有议价能力、对于下游的转嫁成本的能力也有限,因此售价并不能同比例上涨,而只能保持稳定的毛利水平,约15元/千克,由此导致毛利率下滑。

六氟磷酸锂价格变化

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赛纬电子动力电池电解液售价与成本趋势

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另一方面,由于对沃特玛存在严重的大客户依赖,沃特玛的对于赛纬电子利润空间的挤压直接导致了其2016-2017年毛利率的下滑。2017年上半年,公司综合毛利率23.67%,达到近几年的最低点。根据招股说明书,2017年上半年,剔除沃特玛的业务,公司其他客户销售毛利率为33.14%,与同业上市公司较为接近,而对沃特玛的销售毛利率仅为19.31%;2017年上半年,公司向沃特玛采购六氟磷酸锂的价格为27.98万元/吨,而公司向其他供应商采购的均价为21.11万元/吨,沃特玛的采购均价较其他供应商采购均价高出32.54%。虽然企业对于大客户一般会有一些优惠,但是如此大幅度的差别对待还是让人难以理解。

对此,赛纬电子的招股说明书花了9页的篇幅来解释,却颇有此地无银三百两的味道。简单来说,赛纬电子之所以对沃特玛的销售毛利率显著偏低是因为其与沃特玛采用了一种奇特的交易模式:首先,赛纬电子向沃特玛采购六氟磷酸锂,采取商业汇票结算;之后,赛纬电子进行加工,制造电解液;最后赛纬电子向沃特玛销售电解液,形成应收账款;最后也是最精彩的地方在于,赛纬电子与沃特玛之间的应收账款和承兑汇票直接抵扣。虽然,形式上,赛纬电子通过向沃特玛的采购和销售实现商品所有权转移,使得这项合作看起来像是商品买卖,但是供应商和客户为同一家企业、还把应收账款和承兑汇票直接冲抵,连资金的流转都懒得走一圈了,可以说,赛纬电子实质上就是沃特玛的加工厂。而如果被认定为委托加工模式,赛纬电子对沃特玛的销售额至少要缩水70%。从另外一个角度来看,赛纬电子虽然获得了沃特玛这样的大客户,但是资源、市场两头在外,对于大客户议价能力极弱,也就解释了为什么沃特玛能把赛纬电子的毛利率压到20%以下。

上游的行业集中度高,下游的行业集中度也很高,赛纬电子所处的电解液环节行业集中度相对较低,赛纬电子在这个行业中又处在第二梯队,未来,如何应对巨头对利润的挤压将是赛纬电子躲不开的问题。

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【作者:孙驰 (编辑:daisongyang)
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