京东方与中芯国际的事后逻辑:估值凭什么这么高?_财经号_证券频道首页_财经网 - CAIJING.COM.CN
当前位置:证券频道首页 > 财经号 >
个股查询:
 

京东方与中芯国际的事后逻辑:估值凭什么这么高?

本文来源于阿尔法工场 2017-11-07 08:31:11 我要评论(0
字号:

“国之重器”题材是当前市场资金追逐的绝对焦点。

京东方A(SZ:000725)与中芯国际(HK:00981)分别作为A/H股市场中的各自头羊,一时风头无两。

谈论该二者的文章层出不穷,为何笔者仍要“参上一本”?原因大抵有4个:

一则是对自己对这两只票的投资过程有所反思——看好的公司为何不敢下重注?

二则就是深感当前的相关文字不抵痛痒,不将自己的研究抛出实在备感“不吐不快”。

第三,显示屏行业与芯片制造业是1500亿美元和3400亿美元的巨大行业,中国正在这两个行业使尽全力,行业龙头必将获得超额收益——如此热门地带,再多关注也不为过。

以下行入正题,偏颇或疏漏之处,望各位朋友可以文后留言共同商榷。

1、京东方:只是当时已惘然

京东方A从很早便开始关注,大约是北京8.5代线开工时。

那时铺天盖地的文章讨伐它,说他是股市吸血鬼,说它是落后产能,是未建成就面临淘汰……

当时未下精力去研究,也不是专业炒股,只是朴素的感觉告诉我:北京市政府投入近百亿,副市长挂帅赌上自己的政治前程,加上中国集中力量办大事的能力,以及中国人刻苦、坚韧的毅力会有办不成的事?

结果大家现在都看到了,合肥6代线、北京8.5代线成功后,京东方一发不可收拾。

2014年最后一次大规模457亿定向增发建设3条8.5代线、1条5.5代LTPS线后,京东方又于15年开始逆周期大规模投资合肥10.5代线、成都6代AMOLED线、绵阳6代AMOLED线、武汉10.5代线——仅这4条生产线总投资达1850亿元。

以其为首的国内企业一道施压之下,原LCD企业老大三星逐步放弃LCD产业;老二LG则逐步关停小尺寸LCD,并停止投资大尺寸LCD,转向OLED。而台湾、日本的LCD产业,只不过是顺手打掉的小卒而已。

2016年三季度开始,京东方业绩开始真正反转,市场还是以老眼光看待它,还觉得它只不过是昙花一现,不久还会巨额再融资。

殊不知,京东方早已过了再融资建设生产线的阶段,地方政府对其趋之若鹜,产生了中国独有的“地方政府+京东方”组合投资模式。

这种模式的极致就是福州8.5代线:300亿总投资,180亿注册资本中大基金出资17亿占股9.44%、京东方出资20亿占股90.56%、余下143亿由福州城投以低息委托贷款形式提供给京东方。

大基金的年回报率才不超过1.5%,投资期长达18年,福州城投的贷款利息也极低,预计跟大基金的回报率相似。

如此低的出资额,如此低的资金成本,加上中国极致的建设速度,试问世界上谁能打过?

中国液晶面板进口额从2012年最高值503亿美元下跌到2016年318亿美元,跌回十年前,以后还会继续下跌。

台湾曾引以为傲的面板五虎”,而今只剩下群创和友达。LCD没有新增产能,无技术又无钱投入OLED,只靠着折旧完毕的老LCD厂苟延残喘,消亡就在眼前。

下面说下我在二级市场对京东方的投资经历。

2016年三季度京东方业绩反转,但我到11月才入,仓位也才一成。

2017年一直不敢加仓,没做深入研究,受各种市场声音影响以为LCD价格会马上下跌,京东方利润会大幅下降。

直到9月底三季度快报出来才敢加仓,深入研究后后悔不已。

2、中芯国际:政策、市场与企业的合力之作

2016年,我国集成电路进口额高达2271亿美元,连续4年进口额超过2000亿美元,而同期石油进口额仅为1164亿美元。中国芯片需求占全球总需求比例接近6成,2015年芯片自给率仅为26%。

以中国恶劣的生存环境,如果我是国家领导人我也坐不住。

随着国力的强大,国家安全和国内制造业转型升级的需要,“国家集成电路产业基金”俗称大基金2014年成立了,一期募集资金1387亿,已投资1003亿,二期预计明年开始募集,全国各地成立的小基金超过3200亿。

2015年5月份中国发布了“中国制造2025”白皮书,其中提到中国芯片自给率要在2020年达到40%,2025年达到70%。

市场有了,钱有了,政策也有了。下面就看企业了。

大基金已投资中,芯片制造业占65%、设计业占17%、封测业10%。

遵循大基金的投资步伐,我们可看到国内芯片的短板是芯片制造业,这短板也是希望,是未来市场超额收益所在。

中芯国际大基金的总投资将近160亿元占股15.91%为第二大股东,华力二期项目投入116亿元,长江存储投入190亿元,三安光电投入90亿元。

除了三安光电是LED照明企业,前三全是芯片制造业。

投资第一的长江存储是DRAM和NADA产业,这是国内芯片制造业的最短板,也是我最看好能快速赶上世界最高水平的产业。

标准化,高额投资,强周期,技术水平达到瓶颈,短中期不会发生颠覆式创新,一切都和面板业很像。

可惜这产业国内实在太弱,只有三星西安厂和现代苏州厂分别生产NADA和DRAM,内资企业几乎从零开始,需要忍受漫长的投入期和巨额亏损,现在不是投资的好时候。

逻辑芯片制造是芯片制造业中最大份额,也是大家耳熟能详的CPU、显卡、手机处理器等的来源。

与大家印象中不同,芯片代工业是高技术产业——它相当于半个芯片设计业,同设计一起努力,一遍一遍的layout才能生产出合格的芯片。

中芯国际(HK:00981),是中国最大、世界第四大芯片代工企业。

“中国芯片教父”张汝京于2000年一手创立的中芯国际,因为国内国力贫弱,无力大规模投入芯片业,加上自身实力弱小,技术在快速迭代,企业发展较慢。

因张汝京系台积电旧将,成立后大量台湾人占据中高层,又想保持独立性与国内资方内斗不断,2009年张汝京因与台积电和解下台,一直到12年国内资本才斗赢台派。

2012年邱慈云上台后,回复元气,从低端做起,不和台积电正面竞争,同时培养国内人才并大力招募海归精英。

到2015年公司市值是2011年的2.7倍,带领中芯开疆拓土,成为全球发展最快的集成电路制造企业,全球排名第四的晶圆代工厂。

2015年开始,大基金共投资中芯国际将近160亿元占股11.5%为第二大股东,陆续开工了深圳12寸厂产能40K每月,上海12寸厂产能70K每月,扩产天津8寸厂产能135K每月。

与此同时,技术发展在放慢,目前28nm采用的是193nm浸液式光刻机。

当线宽缩小到16/14nm时,传统的光刻技术已无能为力,必须采用辅助两次图形曝光技术,然而这样会增加掩模工艺次数,从而导致成本增加和工艺循环周期的扩大。

最终造成16/14nm无论从设计还是生产成本上一直无法实现很好的控制,其成本约为28nm工艺成本的1.5-2倍左右。

因此,综合技术和成本等各方面因素,28nm将成为未来很长一段时间内的关键工艺节点。

近期随着技术悍将梁孟松等人的加入,28nm良率提升在即,曙光正在到来!

说到笔者买入中芯国际的时点,比起前文的京东方则就更晚,同时也更后悔了……

众所周知港股是流动性折价市场,非常缺失流动性。从港股通看到,中芯国际今年9月净买入才225万,10月内资开始大规模买入,17个交易日16次上成交榜,共净买入15.48亿,平均每天净买入近亿元。

我直到10月底研究后才敢进入,后悔ing........

3、用数据透视京东方与中芯国际的前程

下面就具体讲讲这两家公司的估值和未来市值目标。

先来看看京东方,此前我曾就其2018年新增产能、利润的情况分别撰文进行过阐释,再次不做赘述,只将论列出来:

2018年京东方OLED业务在7月后并表,下半年营收202亿,净利润40亿。LCD部分2018年新增营收约173亿,净利润33亿。

OLED成都线京东方占股100%,LCD福州线占股91%,合肥线预计明年年中回购部分股权占股70%。

保守估计,2018年共计入上市公司新增341亿营收,66亿净利润。

上述预测是建立在极为保守的基础之上:OLED线7月量产,平均良率55%,LCD线明年43寸屏(福州线)平均价格下降10%,65寸屏(合肥线)平均价格下降20%。

实际不会那么差。

成都京东方内部消息显示,OLED良率提升速度极快,毕竟是COPY三星的技术路线,不光是设备全部参照三星,连红绿蓝有机材料都和三星一样。

预计年底4成良率,明年5月6成,明年年底接近8成。

按照2018年5月并表预计,产能爬坡进度不变情况下,以平均良率65%计算,2018年OLED部分并表营收将达到258亿,净利润为51亿。

LCD部分进入10月,价格下降已经趋缓。

2018年LCD新增产能:

1. 京东方福州8.5代线满产新增930K基板

2. 京东方福州10.5代线爬坡新增740K基板

3. 惠科重庆8.6代线满产新增280K基板

4. 中电成都、咸阳8.6代线预计Q2点亮,Q4量产共新增240K基板

明年三星会继续执行退出LCD,转向OLED政策,关闭L7-2 7代线,占全球大尺寸产能4%。

随着18年国内电视行业恢复性增长,全球市场销量有望平稳增长5%。明年电视平均尺寸预计增长1寸,吃掉8.5代线产能720K基板。

总的来说,2018年供需基本平衡,预计LCD屏幕价格小尺寸保持稳定,中大尺寸小幅下降。

对于京东方来说,2018年手机LCD、NB、显示器面板价格保持稳定,32寸(北京线、合肥线、重庆线)保持稳定,43寸屏(福州线)平均价格下降5%,65寸屏(合肥10.5代线)平均价格下降10%。

福州线新增92亿营收,产生18亿净利润;合肥线新增93亿营收,产生21亿净利润。按股权计算,2018年LCD部分新增并表营收149亿,净利润31亿。

基于此,合理预期下京东方2018年将新增营收407亿,净利润达到82亿。

保守和合理预期情况下,18年京东方营收1276~1392亿,增长29%~37%;净利润145亿~170亿,增长64%~93%。18年给予20倍估值,预期市值2900亿~3400亿,目标股价6个月8.3元,12个月10.5元。

未来5年,国内业界目标是占全球70%的显示屏产值,京东方占一半35%,目标销售额560亿美元。

你问凭什么?

就凭现在国内80%电视机、70%手机、90%个人电脑生产份额,未来物联网时代同样是8成以上的份额,谁能竞争?5%的关税可是让日韩台咬牙切齿呢!

接下来聊聊中芯国际的估值。

芯片代工业2016年约540亿美元销售额,并以年均6%以上的速度增长,台积电2016年销售额295亿美元占比55%,处于绝对霸主地位。

中芯国际2017年处于谷底,因2016年的增长大户指纹识别芯片今年受挤压需求下跌,过去的主力销售产品40nm需求转入28nm;

同时受今年扩产影响,上半年产能利用率下降到86%,毛利率因折旧增加而下滑,销售额增长16%不及预期,净利润下滑33%。

这些原因直接导致了中芯国际半年报后股价急跌至7元,破净。而在这波热炒之中,目前动态PE为44倍,已处于高估状态。

不过预计Q3为业绩拐点,下半年手机库存调整到位,全面屏引领市场换机潮;同时指纹识别芯片智能手机渗透率仅为6成,也有很大的提升空间。

预计中芯国际今年净利润2.2亿美元,现在的股价PE 35倍,PB 1.76倍,已经不便宜,处于合理估值上限。

那么中芯国际股价没有空间了吗?当然不是,中芯国际正处于起飞的前夜。

28nm Polysion已经稳定量产,HKMG正在良率提升,预计明年初量产。

2017年Q2 28nm销售额占比已达6.6%,28nm HKMG量产后,28nm占比将快速提升——相当于京东方2012年6代线、8.5代线技术突破的阶段。

在技术突破的同时,2015年随着大基金的总投资将近160亿元并占股15.91%为第二大股东,中芯国际开始开始大规模扩产。

2015年北京12寸厂扩产8K片/月,上海12寸厂扩产5K片/月,直接导致2017年上半年折旧增加2.5亿美元,达到10亿美元,拖累了毛利率。

2016年继续新建深圳12寸厂产能40K/月,扩产天津8寸厂产能135K/每月,上海12寸厂产能70K/每月。

随着18~19年这些产能逐渐开出,中芯国际8寸厂产能达到395K每月,比17年底增长55%,12寸厂产能达到207K每月,比17年底增长113%,其中28nm及以上产能达到135K每月,比17年底增长694%。

可以预见,中芯国际营收将会急速增长,毛利率会同步提高。

在国家产业政策大力支持下,在国开行近乎无限的1.5%超低利率资金供给下,在地方政府近乎免费的土地供给和能给的所有税费减免下,这些仅仅是开始.......

(像不像15~16年京东方疯狂的产能扩展?)

您可能要问产能有了,那市场需求呢?

据赛迪顾问预计,2018年28nm总需求4540K片年,缺口172k片年。据IBS预计到2020年中国28nm及以下芯片有394亿美元需求。

市场太广阔了!

2016年我国集成电路进口额高达2271亿美元,中国芯片需求占全球总需求比例接近6成,2015年芯片自给率仅为26%。

2015年5月份中国发布了“中国制造2025”白皮书,其中提到中国芯片自给率要在2020年达到40%,2025年达到70%。

白皮书是明白告诉你,再不来我要加关税了!

这不,三星西安NADA二期、现代苏州DRAM二期、联电厦门、台积电南京、格罗方德成都,一股脑都来了,谁也不傻啊。

可惜联电厦门才16K/月产能,台积电南京也不过20K/月,格罗方德成都产能大些,一期也不过35K/月,国家队华力二期18年年底才10K/月……

到2019年,这些加起来才81K/月,不到中芯国际的60%,杯水车薪。

中国2020年很可能像2012年面板业一样,增加5%进口关税,到时……

随着2015年大基金入股开始;到2017年10月前4大股东都是内资,占比超过51%;再到本土派赵海军17年接任CEO,标志了中芯国际内部调整结束,准备起飞了。

技术悍将梁孟松的加入担任共同CEO,也看出了中芯国际的决心和自信。

芯片线宽在缩小,逐渐接近物理极限,技术进步的速度在放缓,这有利于追赶者。

前文说过,16/14nm技术成本约为28nm工艺成本的2倍。因此,综合技术和成本等各方面因素,28nm将成为未来很长一段时间内的关键工艺节点。

摩尔定律(每18个月性能翻倍同时成本下降一半)的关键一半失效了。

预计28nm HKMG量产后,28nm营收占比将超30%,提高毛利率,其竞争对手仅为联电厦门和华力二期。

2018年开始,预计产能利用率逐渐提高,2018年平均为92%,而2019年会继续保持。

毛利率2019年预计比16年提高3%,净利率因折旧增加保持16年水平;2019年营收61.4亿美元,18、19年平均年化增长38.5%。2019年净利润6.75亿美元,18、19年平均年化增长75.2%。给予18年30倍PE,12个月目标位19.3元,市值900亿港元。

总结,企业竞争终归是产业竞争,产业竞争离不开背后强大的祖国,祝愿各位在大国崛起中赚得自己的一份。

以上是个人看法,不构成投资建议。

(编辑:daisongyang)
分享到:

财经网微评论0人参与)

查看更多>>
匿名评论
  • 全部评论(0条)
查看更多>>

热门文章

热点商讯

编辑推荐

要闻

更多>>

编辑推荐

  • 宏观
  • 金融
  • 产经
  • 地产
  • 政经
  • 评论
  • 生活
  • 海外

排行榜

  • 热文
  • 本周热文
  • 热图
  • 热评
  • 博客