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广发证券:A股估值收缩空间有限 市场处于筑底阶段

本文来源于广发策略研究 2018-06-20 10:28:14
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事件:中美贸易争端再升级,压制A股风险偏好

6月18日,美白宫发表声明,特朗普指示USTR以10%的比率再对价值2000亿美元的中国商品加征关税。

受贸易争端升级对风险偏好的压制,今日A股上证综指下跌3.7%、创业板指下跌5.7%。

?本轮是股权风险溢价上升驱动的估值收缩

A股盈利温和回落,美联储加息后中国未被动跟随、市场利率中枢继续下移,盈利和利率波动对股市的影响相对平稳,从今日债券市场的表现来看并未出现流动性风险,拖累市场下跌的主因是股权风险溢价上升。

贸易争端对风险偏好的冲击将逐渐钝化,市场将逐渐适应中美在摩擦中寻求合作的新常态

本次中美贸易摩擦来源于两国产业链重合度增加,涉及市场规则的认知差异,难以一蹴而就解决,需要做好更为长期的准备和适应,后续观察事态演进以及相应的对冲政策。考虑中国具备信用紧缩力度调整,扩大内需等潜在对冲性政策,抗风险能力较强。

类比历史上的“紧信用+宽货币”情景,当前的估值继续收缩幅度有限

本轮市场下跌是由估值收缩引起的股权风险溢价上行,所以可比情景的最低点来评估市场的底部区域,类比相似的“宽货币+紧信用”阶段是05年(全年业绩负增长)与12年(产能过剩陷入通缩)。与05年(A股剔金融及石油石化估值22.3X,盈利-2.4%)与12年(A股剔金融及石油石化估值19.3X,盈利3.7%)的“估值底”相比,A股当前的盈利水平更有韧劲(18年A股剔金融及石油石化盈利18%),“估值底”提供安全边界,目前市场(23.4X)处于筑底阶段。

我们的看法由“震荡”上调为:A股上行风险大于下行风险

A股大分化是趋势,绩优股的调整带来布局的机会。由股权风险溢价上升带来的“估值底部区域”通常较为可靠,在“避免处置风险的风险”的主基调下,监管层也将尽力避免由信托杠杆清理、股权质押等“风险引发的风险”带来的股市“负反馈”。留意未来中美争端过程中偏积极的表述、信用环境边际回暖等信号,使市场股权风险溢价回落带来修复机会。建议优先配置经历了充分调整而基本面仍在改善的大周期龙头(地产/钢铁/煤炭),以及估值分位与盈利水平仍然占优的(零售/纺服/化药),成长挖掘Alpha景气度持续向好(医疗服务)。

核心假设风险:中美贸易争端继续升级,A股中报业绩低预期。

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报告正文1本轮市场下跌是由估值收缩引起的股权风险溢价上行

从DDM三因素来看,上半年A股盈利保持韧性、温和回落,而美联储加息后中国未被动跟随、市场利率中枢继续下移,盈利和利率波动对股市的影响相对平稳,因此拖累市场下跌的主要因素是估值收缩引起的股权风险溢价上行。导致股权风险溢价大幅上行的原因包括:(1)中美贸易争端再度升级,双方表态均相对强势,引发市场对贸易摩擦规模升级、可能会影响经济发展的担忧;(2)5月社融数据大幅低于预期,叠加日前监管层对待“紧信用”、“金融去杠杆”的表述偏“鹰”,市场担忧国内融资环境会进一步收紧;(3)信托清理杠杆、股权质押风险引发的“负反馈”会加速市场下跌进程,将进一步打压市场整体的风险偏好。

据报道,6月18日美白宫发表声明,特朗普指示美国贸易代表考虑准备以10%的比率再对价值2000亿美元的中国商品加征关税。贸易争端进一步打压市场风险偏好,今日A股上证综指下跌3.7%、创业板指下跌5.7%。

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2贸易争端对风险偏好的冲击将逐渐钝化,市场将逐渐适应中美在摩擦中寻求合作的新常态

2017年中国对美出口金额约4300亿美元,对美进口金额约1500亿美元,市场担忧若贸易摩擦规模升级可能拖累经济,风险偏好受到进一步压制。本次中美贸易摩擦来源于两国产业链重合度增加,涉及市场规则的认知差异,难以一蹴而就解决,需要做好更为长期的准备和适应,后续观察事态演进以及相应的对冲政策。回顾90年代美日贸易摩擦期间两国大盘走势,若事态不过分升级,则摩擦事件对市场的冲击将边际钝化,且当前中国的内需有韧性,相对抗风险能力更强。

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3类比历史上相似的“紧信用+宽货币”情景,当前的估值继续收缩幅度有限

本轮市场下跌是由估值收缩引起的股权风险溢价上行,所以可比情景的最低点来评估市场的底部区域。类比相似的“宽货币+紧信用”阶段是05年(全年业绩负增长)与12年(通缩),A股估值继续收缩的空间有限,目前市场处于筑底阶段。

以当前所处的典型“宽货币+紧信用”组合来看,03年以来一共出现四次,其中08年次贷危机、14年底大放水跟当前环境的可比性较差,我们可以类比的是04-05年、以及11-12年。05年A股受高基数及高成本效应影响,全年的盈利增速为负,估值底时A股剔金融及石油石化的PE22.3倍,对应的A股盈利增速是-2.4%;而12年PPI陷入通缩趋势,全年业绩负增长,11年12月估值底时A股剔金融及石油石化的PE是19.3倍,对应的盈利增速是3.70%。

当前A股剔金融及石油石化的PE估值是23.36倍,距离05年估值底差距为-4.6%,距12年估值底差距-17.4%。但今年的业绩增长预期是显著好于05及12年的,我们预测A股非金融今年的盈利增速是18%,相比05年及12年的水平显著占优。受基本面支撑,本轮A股估值继续下行的幅度应远小于05年和12年,目前A股的估值收缩空间有限,市场处于筑底阶段。

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4上行支撑大于下行压力,把握股权风险溢价回落给市场带来的反弹机会

由股权风险溢价上升带来的“估值底部区域”通常较为扎实,A股当前未有高通胀之忧,在“避免处置风险的风险”的主基调下,监管层也将尽力避免由信托杠杆清理、股权质押等“风险引发的风险”带来的股市“负反馈”。我们对A股的看法由“震荡”上调为“上行支撑大于下行压力”,留意未来中美争端过程中偏积极的表述、信用环境边际回暖等信号,使市场股权风险溢价回落带来修复机会。建议优先配置经历了充分调整而基本面仍在改善的大周期(地产/钢铁/煤炭),以及估值分位与盈利水平仍然占优的(零售/纺服/化药),成长挖掘Alpha景气度持续向好(医疗服务)。

(编辑:文静)
关键字: 广发 估值 阶段 A股
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