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西麦燕麦IPO:勒紧裤腰带获取利润,失落的C位要靠上市挽救?

本文来源于企业价值观察 2018-06-25 16:44:08
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作者 沐宇

今天观察君要为大家分析一家在食品领域具备较高知名度的国产品牌——西麦燕麦。

桂林西麦食品股份有限公司成立于2001年,公司的主营业务为燕麦食品的研发、生产和销售。公司的主要产品为西麦品牌的燕麦片,从产品类别分,主要包括纯燕系列燕麦片及复合系列燕麦片。其中,纯燕系列燕麦片主要包括绿色燕麦片系列和有机燕麦片系列;复合系列燕麦片主要包括西澳阳光牛奶燕麦片系列、平衡滋养燕麦片系列、中老年营养燕麦片系列等。从包装形态上分,又可分为袋装、罐装、礼盒装。

西麦食品尽管成名已久,但在资本市场却鲜有动作。2017年12月,西麦食品才向证监会递交了IPO申报材料。

市场占有率逐年降低,行业龙头地位被超越

有统计数据显示,在包括热食、冷食的燕麦食品市场中,2016年终端品牌市场占有率排名前五名的分别是桂格、西麦、雀巢、家乐氏及皇室,各自的市场占有率分别为17.30%、16.20%、9.60%、4.20%及2.80%。市场排名前五大品牌合计占有的市场份额超过50%。

这么一看,西麦食品处于行业的第一梯队中,整体经营情况不错。但通过前几年的统计数据能够明显发现,近几年西麦食品的市场竞争力越来越弱。

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2012年,西麦食品的市场占有率为17.5%,领先第二名桂格3.8个百分点。但是到了2017年,桂格已经实现了超越,成为市占率第一的品牌。而西麦食品下降到第二位,较上一年度的市占率降幅达到1.1个百分点。面对如此明显的市场下滑,西麦食品如果不能拿出有效的应对措施,未来可能会离行业第一的位置越来越远。

应收账款周转率受困于直销 ,对大客户话语权降低

2014年-2016年及2017年1-6月,公司应收账款周转率分别为13.95、15.79、14.95和7.06。而同期同行业上市公司的平均水平是112.09、15.79、14.95和7.06.可以看出,公司的应收账款周转率显著偏低。

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这主要是因为西麦食品的直销模式。公司应收账款主要系直营模式下公司应收客户的销售货款。直营模式销售占比越高,其应收账款周转率越低。报告期内,西麦食品直营模式销售占比一直维持在20%以上,而维维股份和香飘飘直营模式销售占比均在5%以内,因此其应收账款周转率要高于西麦食品。

而通过对比西麦食品前五名客户和应收账款前五名的重合部分,可以看出部分大客户的应收账款周转率出现了较大的波动。

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西麦对沃尔玛在2015年和2016年的应收账款周转率都在6以上,但是2017年上半年应收账款周转率只有3.5。西麦对家家悦的应收账款周转率每年都在下降,到了2017年上半年,应收账款周转率已不足1。

这体现出公司对于直销客户的话语权有所降低。而直销客户应收账款周转率的下降导致公司整体的应收账款情况出现了一定恶化。

销售均价难以提高,复合燕麦片销售停滞

通过对比西麦食品历年的纯燕麦片销售情况可以发现,纯燕麦片的销售均价基本保持稳定,2014年以来呈现出些微波动的情况。2017年的销售均价略低于2014年的销售均价。但得益于纯燕麦片的销量一直稳步提升,纯燕麦片这一部分的收入一般保持着较为良好的增长情况。

而复合燕麦片则呈现出完全不同的情况。近几年来,复合燕麦片的售价一直保持着低幅度增长的趋势。售价已从2014年的23.27元/kg涨到了2017年上半年的25.3元/kg。但是西麦食品在该领域的产品销量却连年下滑,由此导致复合燕麦片的收入没有明显的提升,甚至在有些年度出现了下降。

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当然,复合燕麦片在公司的收入结构中一直占比不高,始终在35%左右。纯燕麦片的销售情况对于公司业绩影响更大。在其他因素不变的情况下,纯燕麦片和复合燕麦片各自平均销售价格每变动1%,对公司营业毛利和利润总额的影响情况如下:

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由此可以看出,西麦食品的营业毛利及利润总额对纯燕麦片和复合燕麦片销售价格的敏感度均处于较高水平,纯燕麦片和复合燕麦片销售价格的变动会对公司的盈利水平具有较高的影响力。当前其纯燕麦片价格难以提升,未来如果想维持业绩的高速增长,必须增加足够的销量。

销售费用仅增加2%,净利润却大增42%?

2016年,西麦食品实现营业收入63,083.09万元,同比增长11.05%;实现净利润9,447.18万元,同比增长42.45%。

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同年净利润的增幅远超营业收入。对于这个异常之处,观察君翻遍了招股书,也没发现有地方专门解释其中原因。通过查阅公司的财务数据,观察君认为问题可能出在销售费用科目。

销售费用在2016年营业总成本中占比高达41.49%,但其较上年度仅增长了2.24%。

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在销售费用明细中,可以看到2016年度的职工薪酬出现了下降,而运输装卸费和宣传推广费尽管有些微增加,却远远不及销售收入11%的增长率水平。这种情况显然不符合正常的经营逻辑。

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在公司营业收入增加11.05%的情况下,销售费用没有同步跟进,那公司是凭什么实现这么快的收入增长呢?很遗憾西麦食品在招股书中并没有给出清晰的解释。

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【作者:沐宇】 (编辑:胡伟桐)
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