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【天风轻工】寻找国内泛家居领域最终整合者——泛家居产业系列研究一

本文来源于天风证券 2018-08-22 15:44:00
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核心观点

“知止而后有定”,如果能对行业最终发展格局有清晰的判断,就更容易做出正确的投资决策。中国泛家居市场规模约为4.97万亿(包含精装修、住宅初装和再装修的人工、材料、家具的全部费用),但是泛家居行业却呈现公司分散、竞争激烈、组织混乱的格局,至今还没有一家收入过100亿的公司出现。

中国的泛家居行业未来最终格局是怎样的?是否能诞生像家得宝、宜家一样的行业巨头?国内企业应如何打造自己的关键资源能力?是我们这篇报告思考和想要回答的问题,为了找到答案,本篇报告先从美国泛家居市场的竞争格局着手进行分析,再结合国内现实情况,设想出中国泛家居行业未来可能的几种演变路径,从而希望能找出泛家居企业要做大所需的关键资源要素,进而找到哪些企业可能成长为中国泛家居行业的巨头。本篇报告重点讨论的是行业未来10年乃至20年后发展格局的问题,我们判断的逻辑和方法论希望能为行业投资提供些许灵感。

美国家装市场规模约为3400亿美金(合人民币2.28万亿),美国的泛家居行业呈现产业集中、服务分散的特点,即产品和销售端的集中度高,建材销售行业前30大企业的市占率就高达85%,而且出现了像家得宝(1000亿美元的营收和2333亿美元的市值)、劳氏这样的巨头。

去中间化和新零售化是美国泛家居行业的特点,是中美泛家居产业链最明显的差别。仔细分析中美泛家居产业链结构、发展阶段后我们判断,中国泛家居行业未来会向着美国当前的格局靠拢。未来中国泛家居产业链会逐渐减少中间经销环节,未必会完全采用美国建材超市的方式,也可能是家装企业采用整装模式集中供应链,这种变化已经在缓慢发生,而且是不可阻挡的趋势。

要成为泛家居行业的整合者,就需要在价值链上搭建对应的企业关键资源要素。企业构建的不同关键资源要素,也是造成中美泛家居行业集中度差异的重要原因。国外泛家居巨头在价值链上构筑的关键资源要素来自三块,一是终端销售能力,二是采购仓储物流的能力,三是原材料控制的能力,而国内的企业当前关键资源要素还主要集中在生产制造能力方面,终端销售和供应链的能力还有所欠缺,未来要成为泛家居行业的整合者,就需要逐步转换自己的关键资源要素。

泛家居四类参与者,各显神通,试图以不同模式做整合者:(1)电商巨头阿里、京东、苏宁等布局线下渠道,涉足家居新零售,其优势是线上流量充足、资本实力雄厚、仓储物流端能力强。我们模型显示家居新零售模式确实比传统经销商有更高的运营效率。(2)整装公司,希望通过产品套餐化、管理信息化、供应链集采化、营销互联网化到达解决家装一系列痛点目的,并从原来赚设计和施工管理的钱转变为赚供应链的钱。其优势是占据泛家居入口最前端、整装现金流好、财务模型优、容易达到盈亏平衡点,难度在于管理难度大,家装交付质量不稳定的问题难解决。整装模式已经成为当前资本追逐的风口。(3)平台型互联网家装企业。以土巴兔、齐家网、新浪抢工长为代表,争取通过主材包,家居商城等方式,延伸产业链,最大化单个流量价值。但劣势是关键资源能力不匹配,需完全重构。(4)家居企业发挥品牌优势,布局家居新零售。家居企业已经形成有知名度的品牌、设计制造供应链方面有充足积累、熟悉中国市场,做家居新零售优势明显,下一个中国宜家甚至家得宝指日可待。

我们这篇报告通过中美泛家居行业的对比分析,结论是认为国内泛家居行业未来的发展变革主要看两条路径,一是整装,整装模式比建材超市模式更具优势,可能是当前最符合中国国情的一种整合路径,整装模式具有符合中国消费者习惯、平效高、规模经济性强、现金流好、培育期短,而且利益冲突少,易于起步的诸多优势。不过整装模式和施工服务紧密绑定,交付质量稳定性难以解决,导致整装企业放量较慢,所以我们虽然看到大量巨头涌入整装行业,但是能做出规模的并不多,但这也意味着,优秀的企业还有在整装行业崭露头角的机会。二是家居场景化销售,就是宜家、宜得利模式的升级版(如何升级我们将在未来家居新零售的报告中详细阐述)。当前国内的家居销售,主要还是单品经销模式,场景化采购具有能满足业主一站式购物需求、大幅提高平效、提升规模经济性等诸多优势,宜家的成功经验已经证明其可行性,企业沿着这条路径整合软装市场,同样可以有巨大的成长空间。但不管是哪条路径,背后都意味着产业价值链的重构,企业的关键资源要素,需要逐步向终端销售能力和采购物流能力转变才可能最终胜出。

强烈看好具备泛家居整合能力的公司,综合正确的战略布局、优秀的管理团队、已具备的关键资源能力等几个方面考虑,我们重点推荐:顾家家居(品牌优势突出,品类扩张成效显著,做中国的精品宜家模式)、尚品宅配(供应链管理、终端销售能力突出,战略布局前瞻)。推荐关注:索菲亚、欧派家居、喜临门、志邦股份等。

风险提示:泛家居行业整合进度低于预期;整装发展低于预期

天风证券:寻找国内泛家居领域最终整合者

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文章正文

1.? 中国泛家居整合者何时出现

根据中装协统计和我们的测算,中国的家装、建材、家居市场(以下简称泛家居)规模合计达4.97万亿,但是泛家居行业却呈现公司分散、竞争激烈、组织混乱的格局,数十年来,消费环节仍有诸多痛点但无法解决。近几年,随着互联网的发展,VR的诞生,定制家居的崛起,行业领导者开始采用各种新模式期望能整合零散的泛家居市场,但最终还是收效甚微,中国的泛家居行业未来最终格局是怎样的?是否能诞生像家得宝、宜家一样的行业巨头?国内企业应如何打造自己的关键资源能力?是我们这篇报告思考和想要回答的问题,为了找到答案,本篇报告先从美国泛家居市场的竞争格局着手进行分析,再结合国内现实情况,设想出中国泛家居行业未来可能的几种演变路径,从而希望能找出泛家居企业要做大所需的关键资源要素,进而找到哪些企业可能成长为中国泛家居行业的巨头。本篇报告重点讨论的是行业未来10年乃至20年后发展格局的问题,我们判断的逻辑和方法论希望能为行业投资提供些许灵感。

2.? 他山之石——从美国泛家居行业说起 ?

2.1.? 美国家装市场需求稳定,近几年缓慢增长

根据哈佛大学住房研究联合中心的统计,2015年美国家装市场(特指Remodeling再装修市场)规模约为3400亿美金(合人民币2.28万亿),其中自住房装修和维护的市场规模为2780亿美金,租住房装修和维护的市场规模为620亿。根据2015年美国住房调查数据显示,美国25个大型城市家装消费占全国家装消费份额的45%,平均每户每年家装消费金额达到3400美金,如果按一个家庭10年再装修一次,则每次花费约3.4万美金进行硬装(对应人民币22.78万元),其中东北部和西部地区花费最高(平均每户消费金额超过3500美金)。

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美国家装市场服务主体分为个体承包商与普通承包商,个体承包商占比较高,但二者总体年收入都处于较低水平。根据美国统计局数据,2012年美国家装市场承包商为71.6万家,其中普通承包商为22.5万家(占承包商总数31%),个体承包商为49.1万家(占承包商总数69%),年收入在10万美金以下的承包商共有42.4万家(占承包商总数60%),其中包括5.6万家普通承包商(占普通承包商总数25%)和36.8万家个体承包商(占个体承包商总数75%)。由此看出,美国家装市场有较多以个体为单位的服务者。

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2.2. 美国家装市场集中度高于中国

美国家装市场较分散,但集中度还是超过中国。根据美国国家统计局数据,2002年家装行业前4名公司整体市场规模约为30亿美元(市占率1.4%),2012年该规模约为97亿美元(市占率3.3%);2002年家装行业前50名公司市场规模约为120亿美元(市占率5.2%),2012年该规模为250亿美元(市占率8.5%)。从2002年到2012年间,美国家装公司市场集中度有明显的提升,行业领先企业市占率处于上升状态。中国家装行业排名第一的东易日盛2017年收入36.12亿人民币,市占率仅有不到0.3%,远低于美国市场集中度。

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2.3. 互联网家装成为北美家装市场新亮点

互联网家装公司为顾客与设计师、家装公司提供了有效的交流平台。美国居民在整个再装修环节中通常会选择寻求专业设计公司提供设计服务,之后自己亲自动手进行家装或者聘请居住社区附近口碑较好的专业家装公司施工。然而由于整个家装行业过于分散,顾客很难获取大量设计师及家装公司的信息进行筛选和有效的沟通。随着互联网技术的发展,Houzz、Porch等互联网家装公司应运而生,其中尤以互联网信息撮合商Houzz发展最为迅猛。

Houzz核心商业模式就是以免费家装设计图片、方案将顾客与设计师、家装专业人员、电商服务连接在一起。Houzz创立于2008年,是一个互联网家装信息撮合平台。截止2017年,Houzz月活跃用户达到4000万,设计师及家装人士超过100万,图片库图片达到1000万张以上。Houzz提供免费装修图片给用户,用户通过这些图片与设计师联系咨询,同时可以收藏自己喜欢的图片在“梦想相册”里(IdeaBook)最终形成专属设计图库。客户也可以选择自己满意的设计师为自己的房屋进行装修设计。

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设计师在Houzz网站通过发布自己的装修图片、设计方案、文章以及与顾客互动答疑来吸引顾客,最终获得设计合同。不断加入的设计师源源不断地为Houzz提供新的图片素材和设计方案。

家装专业人员则通过网站宣传自己,吸引完成设计的顾客进入施工环节;最后作为电商平台,Houzz与第三方家具供应商(例如科勒和宜家)合作,用户在设计图上看到的任何家居用品,都可以通过点击图片中的绿色标签转到Houzz电商购买页面,实现在线购买。

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年费和供应商佣金是Houzz盈利来源。Houzz E轮融资4亿美金,目前估值40亿美金。Houzz盈利模式有两种,1.每年,Houzz向网站注册的建筑师、设计师以及其它家居服务提供商收取年费,费用在2500美元至4000美元不等;2.通过在线商城,每当消费者看中网页上展示的商品,点击购买后,Houzz便会向供应商收取约15%的佣金。

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Porch核心商业模式是通过定位用户,将用户附近高质量的家装人员推荐给用户。Porch成立于2012年,B轮融资6500万美元,2013年与建材零售巨头劳氏建立合作关系,劳氏向其融资2760万美元。Porch通过定位用户,帮助用户推荐周围优质的家装服务人员。同时Porch将家装分为多个工种,精确满足客户需求。此外Porch还根据过去经验,为客户提供家装费用预估。Porch主要盈利模式分为两种,1. 向家装人士收取年费;2. 向承包商收取高级账户费以获得更好的广告服务和数据分析报告。

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2.4. 美国泛家居巨头家得宝的成功秘诀

2.4.1. 万亿市值的建材超市龙头家得宝

家得宝公司是美国最大的仓储式家居建材用品零售商,也是全球第一大家居建材用品零售商。家得宝公司成立于1978年,连续9年被美国《财富》杂志评为“最受欢迎的专业零售商”,并在2018年美国财富500强中排名第23位。截止2017年,公司市值1765亿美元,总资产规模445亿美元,营业利润146.81亿美元,同比增长9.34%。2009年之后公司营业收入一直处于增长状态,2017年营业收入1009亿美元,同比增长6.67%。

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公司门店增速放缓,市值飞跃式增长。公司门店数由2012年2256家增长到2017年2284家,门店仍在扩张阶段但增速整体放缓。市值从2012年802亿美元增加到2017年的1765亿美元,增长了一倍有余。

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2.4.2. 从卖产品到卖服务,家装收入不断做大

家得宝产品类收入分为15种,每部分营业收入占比比较平均。2017年营业收入占比最高的产品为室内花园产品,该部分营业收入为96.39亿美元,占比达到9.55%;最低为采光产品,该部分营业收入为44.09亿美元,占比4.37%。

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公司由早期单一的DIY服务延伸到DIY+DIFM+PRO组合服务,扩大了销售受用群体范围。家得宝公司早期对于自己动手(DIY)类型的客户,主要通过销售人员现场解答产品信息及提供家装信息来满足客户需求;2000年左右美国年轻人特别是白领阶层家居消费观念发生变化,偏好于花钱请人干活来节约自己的时间精力。对于请人代工(DIFM)客户家得宝通过介绍合作的第三方装修工来满足客户需求,后期公司开始自己培养装修工人来满足客户需求;对于家装专业人士(PRO)家得宝会提供不同的销售服务(例如免费送货,采购数量选择等)来满足其需要。

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随着美国家装方式的变化,家得宝也越来与注重为业主提供家装服务,除了请人代工,公司也自己培养产业工人,提供专业家装服务。2017年家得宝家装服务业务的收入达到30.57亿美元。家得宝服务类收入自2009年以来稳步提升,2017年达到49.48亿美元,占营业收入4.9%。

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2.4.3. 采购能力构筑低价优势,去中间化提升效率

全球采购+仓储式零售降低采购成本和门店装修成本,保证为顾客提供低价产品。家得宝零售模式类似于沃尔玛超级卖场,每家门店提供3~4万种各式建材家居商品,价格通常比家居中心便宜15%,比普通商店低30%。家得宝的低价优势来源于公司采取的大规模全球采购模式,截止2017年,公司与130多家上游供应商达成合作协议,支付给前十大供应商的营业成本占比仅为15.72%,其中最大的马斯可公司占比3.82%。

家得宝商场类似于存货仓库,货物不需要整齐摆放,员工运送摆放货物也基本靠叉车解决。这种仓储式零售既降低了门店装修成本,又提高了雇员的劳动效率,进一步降低了产品价格。

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物流方面,为了减少物流中间环节,公司建成了快速配送中心,大型配送中心,专业配送中心和传统配送中心四大物流中心,有效地降低了物流费用。早期公司采用供应商直送模式,这种模式无法有效降低物流费用和及时满足门店补货需求。2007年公司开始建立快速配送中心(RDC),快速配送中心聚集不同店面调货的订单,统一分配后快速调集存货运输至门店。截止2016年,家得宝建成18个快速配送中心(RDC),34个大型配送中心,13个专业配送中心和24个传统配送中心。从2007年建立RDC后,物流费用占总营收比重不断下降,最低达到0.58%。

通过建立中转仓库和配送中心,家得宝提升了供应链配送效率,大幅增加了自运产品比重。2007年约有60%订单商品为制造商运送,40%为家得宝自己运送,2012年之后,家得宝自运比例就持续稳定在90%以上。截止2017年,约97%的订单商品通过家得宝自己的供应中心运送,仅有3%的订单商品通过制造商运送。

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家得宝、劳氏等大型建材零售商通过逐渐取代经销商,降低供应链流通环节费用。1960年之前美国建材商店规模分散,行业处于细分市场阶段,各级建材经销商居于主导地位;1980年后家得宝公司提出超级卖场概念,提供的产品种类更多,价格更低,并且还与第三方装修公司合作为客户提供服务,后期开始培养自己的装修工人。这些创新型举措大幅提高了客户量,急剧增加的客户量使得家得宝、劳氏可以绕过经销商直接与制造商进行交易,实现F2C模式,在这种模式家得宝、劳氏的产品成本剔除了经销商中间价环节,降低了成本。

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2.4.4. 规模经济性显现,O2O 助力新成长

2006年后家得宝进行内部经营结构调整,门店扩张放缓,专注提升门店坪效。1995年-2006年家得宝门店扩张较快,由400多家扩张到1100多家。2006年之后家得宝门店增速放缓,公司侧重于提升门店坪效。截止2017年家得宝在美国拥有1980家门店,在加拿大拥有182家门店,在墨西哥拥有122家门店,合计2284家门店。截止2017年,平均单店面积128000平方英尺(约为11891平方米)。

2005年-2009年坪效受到家居市场新消费观念冲击(DIFM)以及次贷危机影响,一直处于下降状态,2010年随着公司门店规模增速变缓,深化单店经营模式改革以及线上销售崛起,坪效逐步回升,2017年坪效达到4489美元/平方米(对应人民币30000/平方米)。

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广告和租金费用占营业收入比重持续降低,店均广告费用和租金费用增幅缓慢,店均雇员人数持续上升。随着规模经济性的显现,2006年之后家得宝广告费用占营收比重开始下降,最低至1%以下;租金费用占营收比重也开始降低,最低至1%左右。

家得宝通过降低正式员工比重来节约人力开支。由于店面扩张,家得宝总员工人数由2005年34万人增长到2017年41万人,但正式员工比重不断下降,2006年家得宝正式员工比重占68%,到2011年,这一比重已经持续下降到59%。随着同店收入不断增长,家得宝店均雇员人数处于上升势头。

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公司净利率近年持续增长,财务费用率保持低位。家得宝销售毛利率2005年以来持续处于30%以上,2017年达到34%,销售净利率2005年到2008年出现下滑,2009年以后随着各项费用开支减少,净利率开始反弹,2017年达到8.55%。

家得宝财务费用率整体处于较低水平,2005-2017年财务费用率均在1%以下,其中2017年财务费用率为0.97%,2012年-2017年平均财务费用率低于主要竞争对手劳氏。

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家得宝线上销售+线下实体店售后的新模式,在近几年促进了新的成长。2011年-2017年,家得宝线上收入逐年增长,2017年线上收入达到67.6亿美元,占营业收入6.7%。线上销售主要方式为依托实体门店,利用网站及手机APP向顾客提供“线上购买下单,送货到店/店面自取/商店退货/商店发货”等多种服务。线上销售的增长拉动了同店增速增长,成为同店销售新的增长点。2017年同店增速达到6.8%,总体变化趋势与线上销售增速变化一致。

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2.4.5. 家得宝未来三年新布局

家得宝未来三年发展战略是着眼于降低成本和提升盈利能力。成本端计划开发新型订单系统,将过去10多种复杂的订单模式整合为一种,有助于降低新员工培训成本并提升员工工作效率;继续提升供应链效率,2014年家得宝已经建成了3个直供中心,直供中心主要负责大件商品不经过门店直接运输到客户家中,未来三年家得宝计划在四十个最大的市场建造40个直供中心;固定资产投资方面计划改进店内指示牌,灯光设备,提升货架-库存转换率,改进结算系统等。

收入端针对专业家装客户(PRO),大力发展家装用具出租业务。家得宝认为相比于购买家装用具,租用相关设备对于专业家装客户更有吸引力。同时家得宝计划进一步提升专业客户的货物运输和接收方式,例如客户可选择在安装地点接收购买的玻璃窗,家得宝会选择带叉车功能的卡车来运输,便于客户直接装卸;此外家得宝也计划进军家居行业,目前在线系统可以提供超过500个供应商20万SKUs,产品包括墙饰,家用品,纺织品等。

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3. 产业格局差异巨大,中国泛家居分散格局如何改变

从第二部分的分析可以看出,美国的泛家居行业呈现产业集中、服务分散的特点,即产品和销售端的集中度高,建材销售行业前30大企业的市占率就高达85%,而且出现了像家得宝、劳氏这样的巨头,而提供安装和施工服务的企业高度分散,在美国有高达62万家注册的家装承包商。

3.1. 中国泛家居产业链的现状:市场大而分散

我们测算,国内泛家居市场规模约为4.97万亿(包含精装修、住宅初装和再装修的人工、材料、家具的全部费用)。根据中国建筑装饰行业协会的统计,2016年中国住宅装修装饰市场规模达到1.78万亿元(含人工和部分材料),按照土巴兔的大数据统计,家装中人工和材料的比例为27:34,则人工的产值为7878亿元,再根据亿欧的数据统计,2016年中国家居建材市场规模达到4.18万亿元,则泛家居总体市场规模为4.97万亿。

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中国泛家居产业虽然市场规模大,但是集中度非常低,企业体量偏小,至今没有国内收入超百亿的企业出现,这和国外的情况形成鲜明对比。

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此外,根据中国建筑装饰行业协会的统计,2016年中国住宅装修装饰市场规模达到1.78万亿元(含人工和部分材料),其中精装修成品房完成工程总产值为7000亿元,同比2015年增长9.4%;新建住宅毛坯房装修装饰工程产值5500亿元,同比增长1.85%;改造性住宅装修装饰工程总产值5300亿元,同比增长18%。中国住宅装修装饰市场规模近四年持续增长,从2013年的1.37万增长到2016年的1.78万亿,4年CAGR达到9.09%。其中,来自精装修成品房、新建住宅毛坯房和改造性住宅的需求近乎均分整个住宅装修装饰市场规模,占比分别为39%、31%和30%。

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根据亿欧智库的统计,2017年中国家居建材市场规模达到4.25万亿元(不含人工),其中分类别来看,装饰材料、家具、人造板和智能家居占比分别为65.95%、21.76%、11.43%和0.86%。

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2017年装饰材料市场规模约为2.8万亿元,近几年增长不大。2017年家具制造业规模为9056亿元,同比增长5.8%,2013-2017年CAGR达到8.8%。人造板业市场规模持续小幅下滑。2017年产值下降2.80%达到4862亿元。

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3.2. 拆解中美泛家居产业链找差异

对比中国和美国的泛家居产业链来看,美国泛家居产业链更精简,经销商环节很少,实现了F2C。要注意的是,美国的建材家居销售也经历过经销商时代,而随着劳氏、家得宝、宜家、塔吉特这样的一批公司的发展,通过建材超市的模式,满足了客户一站式购物的需求,并组织起更高效的仓储物流方式,提高了整个流通环节的效率,相比传统经销商具备了成本和消费体验的双重优势,从而逐渐实现了对经销商的替代。

在美国,家得宝一类的建材超市可以提供装修设计、施工、材料一站式的服务,而且中间环节少,价格高度透明,业主也可以找专业家装公司获得更个性化的设计和施工服务。业主需要对房屋整体或局部再装修时,可以直接联系家得宝这类的卖场,家得宝可以提供从设计、专业安装施工到建材选购的一站式服务。如果是对装修品质要求较高,也可以找专业的家装公司或设计室,做好设计后再由业主或家装公司购买建材装修。家居产品可以在宜家一类的卖场选购,这些家居卖场通常采用自主设计,再OEM生产的方式提供产品,同样是F2C的模式。

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在中国,装修和建材是分割的市场,而且中间环节都很多,要经过多层经销商,生产效率低下。业主也普遍感受家装行业的水很深,常常遇到材料价格不透明、装修质量不稳定的问题。国内业主需要家装的时候,一般采用全包或半包两种方式,全包装修由家装公司提供全部主材和施工,但是交付质量不稳定、价格较高等问题还是痛点;如果采用半包施工,业主自行购买主材交给施工队施工,又会遇到买材料跑断腿、价格不透明、质量没保障等痛点。

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3.3. 中国泛家居产业分散格局能否改变?

去中间化和新零售化是美国泛家居行业的特点,那么造成中美泛家居行业格局巨大差异的原因:是习惯还是时间?我们偏向于认为是后者。有一种观点认为是美国消费者更偏向于采用DIY的家装方式才造成了建材超市的流行,我们研究发现在90年代之后,美国消费者已经逐渐摒弃了DIY家装的方式,转而依靠专业承包商做家装,但美国泛家居行业的格局并未发生变化,甚至像家得宝还放弃了像EXPO店之类的尝试,更加专注于仓储一体化卖场的传统模式,而且美国也经历过经销商时代,正是由于建材超市具有更高效的流通方式,才逐渐成为主流。

所以我们认为造成中美泛家居产业链差异的主要原因是时间,是由产业发展的不同阶段造成的,其具体原因如下:

1)中国现代泛家居行业发展历史比较短(索菲亚成立于2003年,红星美凯龙成立于2007年,而家得宝成立于1987年,劳氏成立于1946年),企业一开始主要凭借的是制造优势,为了快速获得市场必然先要通过经销商进行扩张。在产业进入成熟期后,品类的扩张、渠道的多样化逐渐成为核心,会导致企业向平台化发展,变得更为集约、高效。

2)国内小微企业纳税诚信体系还不够完善。建材超市模式须缴纳17%的增值税,但小微经销商难免存在避税的情形,从而带来其成本优势。但是家居新零售的发展,会赋予大企业更高的效率,从而实现去中间化(第四章节有详细模型讨论)。

3)过去20年中国房地产经济的繁荣产生的副作用,诞生了大量卖场,但企业家把重心放在如何加杠杆拿地上,对于如何提升经营效率并没有特别在意。而当前随着房价上涨趋缓,传统靠土地增值获取收益的模式难以为继,优秀的企业家开始把目光转向新零售。

故我们认为,中国泛家居行业未来会向着美国当前的格局靠拢,去中间化和新零售化成为大趋势。未来中国泛家居产业链会逐渐减少中间经销环节,未必会完全采用建材超市的方式,也可能是家装企业采用整装模式集中供应链,这将是一个缓慢发生的变化,经销商还会长期存在,但二三级经销商可能会越来越少,最终要达到美国一样的产业链格局预计需要20年时间甚至更久。中国泛家居产业当前正在发生的扩张品类,增加自营和家装渠道的变化正是去中间化、采购集约化的前奏,也是我们观点的一个印证。

虽然泛家居去中间化的大趋势相同,但我们认为由于互联网的发展,虚拟技术的进步等因素,几十年后,中国泛家居产业未必完全复制美国当前的产业链结构,其实现的路径也会有所不同,这点我们将在报告的第四章节予以讨论。

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3.4. 变革的核心—— 中国泛家居产业价值链重构

中国泛家居产业链的变革有很长的路要走,这种变化会带来价值链的重构,企业所需的关键资源要素也会随之变化,哪些企业能把握准行业发展趋势,就有望整合国内分散的泛家居行业,不断提升市占率。

去中间化和新零售化的趋势可以分两块而言:

1)对于建材领域(特指装饰材料),国内目前的整合主要是家装企业在做,通过供应链集采提供整装的模式。而建材超市由于投入大,前期亏损多的原因,还没有大企业介入进行整合。

2)对家具家饰领域,宜家(中国)已经做出了成功的整合,说明自营卖场模式在中国已经具备生存可能,而当前中国家具家饰的集中度依然很低,龙头的市占率还有很大提升空间,宜家的产品也只能满足一部分业主的需求,优秀的家居企业还有很大施展空间。

我们把泛家居的价值链主要归纳为五个环节,商品价值在五个环节上层层增加:我们假设原材料售价是x的话,经过生产企业制造后出厂价为1.4x-1.5x(毛利率按30%,企业还要付出人工和机械成本),之后分销的环节越多,则加价也越多,国内通常有2-3级经销商体系,终端售价一般是出厂价的2-3倍。

做好每个环节需要企业有不同的关键资源要素,依次为掌控原材料价格的能力、生产制造能力、采购和现代化物流的能力、终端销售和引流的能力、安装施工服务的能力。构建不同的关键资源要素能力圈,是造成中美泛家居产业格局差异的内在因素。

天风证券:寻找国内泛家居领域最终整合者

要成为泛家居行业的整合者,就需要根据需要在价值链上搭建对应的企业关键资源要素。从下面的图中可以看出,企业构建的不同关键资源要素,也是造成中美泛家居行业集中度差异的重要原因:

(1)从国外泛家居巨头来看,其在价值链上构筑的关键资源要素来自三块,一是终端销售能力,他们主要通过自建卖场和电商的方式,使自己扮演泛家居消费入口的功能,并借助后端能力的搭建,能够为消费者提供真实所需且有价格优势的产品,牢牢抓住自己的目标客户;二是采购仓储物流的能力,国外的家居巨头通常不自己生产产品,而是外购或者自主设计OEM生产,他们通常认为一来家居制造很难构筑高壁垒,二来自己可以通过规模优势挤压供应商的利润。他们的供应链往往是全球化的,采购能力是他们赖以降低成本的重要能力,优秀的企业甚至把采购看成利润获取的一种方式。而自建仓储物流的配送效率高于供应商直送,而且能避免送达不及时的问题;三是原材料控制的能力,一些家具销售类的企业在规模比较大以后,会涉足原材料资源,通过控制一定的原材料资源,可以原材料价格大幅波动对企业造成的损害,并能比竞争对手有更多优势。

(2)对中国企业而言,由于过去生产工艺落后,当前优秀的企业大多是靠较强生产制造能力成长起来,靠的是优质低价的产品。销售渠道主要是靠经销商体系,自身对终端销售没有直接的把控,我们认为这种渠道优势是一种弱优势,因为企业和消费者没有直接沟通,经销商各自为战效率低,和新零售的发展趋势是相悖的。

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总的来说,我们认为中国泛家居企业想要实现产业的整合,必须逐步转变自身在价值链上的关键资源要素,从原来的生产制造能力,逐步向终端销售能力和采购物流能力转变。我们讲了,中国泛家居产业链的变革会是一个漫长的过程,企业关键资源要素的转换也不可能一蹴而就,然而变革已经开启,只有在战略和行动上领先的企业,才能步步为营,成长为行业巨头,而这类初露端倪的公司,也值得资本市场给与更高的估值溢价。

4. 中国泛家居产业提高集中度实现路径分析——群雄逐鹿

前一部分已经提到,中国泛家居行业去中间化、新零售化的大趋势虽然会和国外相同,但每个市场都有自己的独特性,而且发展阶段的不同,技术手段的进步,都会对实现的路径产生影响,下面我们就中国泛家居行业可能如何实现去中间化和集中化做一个猜想,我们就市场上主流的四类参与者,逐个做一个分析。

4.1. 电商龙头布局线下渠道,涉足家居新零售

泛家居消费具有重体验的天然属性,单纯做线上很难做大,电商巨头阿里、京东、苏宁、国美等凭借线上流量优势,开始布局O2O模式。电商巨头做泛家居O2O的优势在于:

1)线上流量充足,对线下门店的客流可以形成很好的支撑;

2)资本实力雄厚,可以承担大规模的投资和前期一定时间的亏损;

3)像京东、苏宁,在仓储物流端也有很强的布局。而其劣势是缺乏线下经营的经验,做泛家居没有起步的量的优势,故一开始提货价格较高。

阿里今年投资54.53亿元获取居然之家15%股份,在家居领域开启新零售的全新时代。居然之家是国内家居行业龙头企业,以家居为主体,以电商、物流为支撑的大型商业连锁集团公司。截至2017年底,在全国开设223家门店,市场销售额超600亿元。按照规划,居然之家将在2022年之前实现线上线下完全融合,实体店数量超过600家,市场年销售额超过1000亿元。

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京东和苏宁也在加强泛家居业务的布局,京东凭借供应链和流量优势,为中小家装、家居企业赋能,苏宁线下运营经验丰富,正在筹划以自营线下门店的方式打造O2O泛家居新零售。

我们以一个简单的模型,测算假如电商巨头未来以建材超市方式做泛家居的话,是否有可能替代经销商,以下是基本的一些假设:

1)假设销售的产品A为装饰材料类,经销商不提供安装服务,建材超市销售的是全品类的装饰材料,但为了简化,模型中假设所有人只卖一种A商品;

2)根据提货数量不同,价格也有所差异,A商品厂商给总代的出货价格为100元/件;

3)所在城市假设为上海;

4)建材超市甲和乙从区域总代处提货,建材超市丙直接从厂家提货,所以其物流、员工等参数有所不同。

5)产品降价后,假设销售量不变,故总销售额降低。

6)最后强调一下,由于参数设置受个人认知和主观性影响,为了保证结果有说服力,我们对新模式(建材超市、整装、直营家居)的参数设置都要比传统经销商谨慎!

我们的这个经销商替代模型基于比较多假设,变量的不同调节会对结果造成差异,但我们已经力争做的每个变量的设置都有充足依据,尽量和实际情况接近。我们的目的是希望通过我们的分析框架,为投资者判断泛家居行业未来发展的格局以及演化的节奏提供模型上的支持,也希望能够为产业投资提供一些参考。

从下面的模型可以看出,在建材超市的商品售价比经销商略低的情形下,建材超市是有利可图的,虽然净利率低于经销商,但是最低5.68%的净利率对一个建材超市是可以接受的。这里要特别指出销售费用(广告)是一个具有很强规模经济性的要素,企业规模越大,则平摊到每个卖场的广告费用就越低,例如家得宝的广告费用/收入仅1%左右,这说明我们模型里的广告费用率有降低空间,但也意味着在建材超市刚起步的时候,很可能要承担数年的亏损。

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然而事情可能没有这么简单,动态来看,终端经销商很可能采取降价的方式抢回市场。终端经销商常常是夫妻店,即使没有利润,存量的经销商也不一定会退出,员工工资加提成还有285446,平均每人71361/年,依然可以度日,所以请看下面的动态模型:

在新的模型中,终端经销商最低把价格压到了186.89,建材超市在盈亏平衡的情况下,售价最多分别降至179、175、170,建材超市-甲比传统经销商价格还是有一定优势,这意味着家居新零售确实能极大提升产业链的效率,而且建材超市的税负还要比经销商高出很多。

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中国建材超市模式的初试者是百安居,百安居隶属于世界500强企业之一的英国翠丰集团(KingfisherGroup),是世界第三,欧洲第一的大型国际装饰建材零售集团。1969年,B&Q在英国的南安普敦市(Southampton)成立。经过近30余年的成功发展,B&Q在英国本土拥有超过320多家的装饰建材连锁店。百安居1999年进驻中国市场,2005财年百安居的销售额超过50亿元,比之前一年增长了78.5%,但却成为历史最高销售额,2008年10月,百安居的中国开拓26个城市,67家门店,然而由于模式过于超前,管理难度大,经营决策失误频繁,导致百安居此后不得不变卖一些经营不善的门店,在战略上也不断做出调整。百安居的受挫和自身经营、行业发展阶段有很大关系,并不能因此而简单否定建材超市模式的可能性。

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最后的结论:用建材超市的模式替代经销商,在理论上是可行的,但是初期可能要承担一定时间的亏损和低盈利期(规模经济性很高,所以初期盈利较低)。需要企业的关键资源要素是采购物流能力和终端销售能力,还需要企业有一定的资本实力,能够支撑起初期投资和短期的营销投入。此外终端经销商的纳税也是关键变量,如果纳税越来越规范,则建材超市的优势会更明显。

4.2. 整装企业借供应链整合泛家居

家装是泛家居消费的最前端,但是传统的家装企业过去主要专注于赚设计和施工管理的利润,由于交付质量的稳定性一直没有得到解决,所以没有高市占率的企业能走出来。

整装是希望通过产品套餐化、管理信息化、供应链集采化、营销互联网化到达解决家装一系列痛点目的,最终大幅提升自己的市场集中度,同时实现商业模式的转变,从原来赚设计和施工管理的钱转变为赚供应链的钱。

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通过整装来整合泛家居产业有一定的优势:

1)家装是入口,能掌握一手的客户资源;

2)培育期较短,一个整装店面一年做3000万收入可以达到盈亏平衡,客单价15万的话,一个月17单就可以达到,一般开业半年左右就可以达到盈亏平衡点,不像建材超市模式需要很长的培育期。

3)集约程度高,财务模型优,家装和家居在场地展示、广告、营销费用上有诸多重合,一次投入可以获得更高的客单值。

4)家装现金流好,可以减轻在产业链上投资的压力。

正是如此,近几年才有重多巨头不惜跨行业进入整装领域:除了以前做家装的东易日盛、实创等,还有公装龙头金螳螂、亚厦股份 房地产商有碧桂园橙家,万科的万链 其他实业跨入的有诸如爱空间、海尔的有住、百安居等,电商巨头对家装市场也虎视眈眈。

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然而通过整装介入供应链难度也较大,对管理的要求很高:1)装修服务交付质量不稳定的问题短期难以解决,导致家装企业口碑和品牌效应不强,规模难以快速做大;2)整装材料SKU上千个,供应链管理难度极大,既需要很强的采购供应链能力,还需要强大的物流供应链能力,两者皆备的企业本来就为数不多。

下面通过一个模型说明整装企业介入供应链的财务情况,先是一些基本的假设和说明:

1)家装供应链A和B是从整装公司中拆解出来的供应链部分,现实情况中并非完全独立可分;

2)家装供应链A假设对应的整装公司一年的产值是3000万,其供应链的产值是1650万;家装供应链B假设对应的整装公司一年的产值是1亿,其供应链产值是5500万;

3)所在城市假设为上海。

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从这个模型可以看出,通过整装介入供应链,在财务上有比较多优势:

1)节约店面面积,整装可以直接以场景化的方式把材料和装修风格展示给业主,SKU也相对精简,和家装部分共用了店面,所以能达到很高的平效(模型中收入3000万的整装公司平效达到60000/平米,一般年收入3000万是盈亏平衡点,超过后利润率会快速提升),远高于传统经销商;

2)节约营销费用,供应链部分可以和施工部分分摊广告费用,从而使获客成本可能低于传统经销商;

3)物流成本理论上比经销商更低,当整装企业可以实现F2C时,所有品类可以集中在中心仓然后一起运往业主家中,从而减少了物流链条,降低物流费用;

4)此外,从整装介入供应链,可以避免和经销商的正面冲突,由于不标价格明细,而且属于自用(用在自己项目上,不外售),可以减少经销商反对阻力,更有利于前期起步。

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总的来说,整装企业介入供应链有其自身的优势,而且和其他产业参与者利益冲突比较小,是一种阻力比较小的方式。当整装企业做到足够大规模时,就和美国的家得宝实质非常相似了,那时候整合了足够多的材料品类,就可以为客户提供更加个性化的产品,本质都是赚供应链管理和终端销售的钱。但是整装企业要做大难度也不小,初期建立品牌需要解决装修交付质量不稳定的问题,而这和行业人才培养,工人素质提升等外部环境也息息相关,整装企业做大需要练就强大内功,一定急不得,如果一定要给一个期限,也许是10年。

4.3. 平台型互联网家装尝试整合泛家居

以土巴兔、齐家网、新浪抢工长为代表的平台型互联网家装企业近几年也迅猛发展,其初期模式以获取流量,撮合成交为主,这种模式简单直接,容易盈利,但是单个流量价值有限,企业难以做大。未来企业将通过主材包,家居商城等方式,延伸产业链,最大化单个流量价值。

土巴兔创办于2008年,截止目前,土巴兔已开通282个城市分站,汇聚全国近8万多家正规装修公司、100万名室内设计师,已成立北京、上海、广州、武汉、长沙、南京、杭州、厦门、福州等66家分公司。2015年,土巴兔获得了红杉资本、经纬创投等机构的C轮2亿美金投资。土巴兔现在除了撮合交易以外,还提供自己的线下装修和建材销售业务。

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平台型互联网家装公司对泛家居产业进行整合,其优势是站在入口的最前端,可以率先获得业主信息,为客户画像。但其劣势在于:1)关键资源能力要从原来的互联网平台搭建能力,转变为采购物流和终端销售的能力,跨度很大;2)自己的主材包要绝对低价才有竞争力,一开始要经历一个烧钱阶段。

4.4. 家居企业的整合—— 发挥品牌优势,布局家居新零售

国内优秀的家居企业这几年都完成了上市,未来的成长战略选择尤为重要,家居企业传统的成长逻辑主要来自以下几方面:1)品牌渗透率提升,品牌家居在性价比、环保、品质保障上都有明显优势,伴随消费升级,品牌家居的市占率会逐步提升;2)扩品类提高客单价,家居企业逐渐的从单一品类向多品类扩充,满足客户一站式购物的需求;3)渠道下沉,全国化布局,向三四线城市下沉,提升市占率。

近几年,家居企业除了坚持做好产品、做大规模,也在积极探索家居新零售的模式,顾家家居开设顾家生活馆,尝试满足客户一站式购物需求;尚品宅配打造C店模式,不仅卖定制家居,还展示并出售其他家居产品,尚品还通过整装云开始整合泛家居供应链;欧派家居进入整装领域等等。

我们认为,家居企业布局新零售,未来向平台化发展,扩充家居全品类,打造一站式购物,有望获得极大的成长空间。家居企业布局新零售也是最有优势的:

1)家居企业已经形成既有的品牌和产品,也已经被客户广泛接受,只需要再不断扩充品类,就类似小米凭借手机进入新零售一样,在品牌推广等方面可以节约大量费用。

2)家居企业在设计、制造、供应链管理方面已经有充足积累。新零售的比拼,除了拼线上线下能力,更关键的还要比拼产品的迭代、供应链的管控,这方面家居企业比其他跨界进入者有更多优势。当然做家居新零售,企业的关键资源能力也需要发生相应的变化,即从原来重生产制造,转变为重采购物流和终端销售。

3)比国外家居龙头更熟悉中国市场和消费者习惯。国内家居企业相比国外如宜家、宜得利等进入中国的家居龙头,更加熟悉中国的市场环境,机制也更灵活,未来超越他们的概率很大。

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布局家居新零售的过程中,家居企业直营店的开设也变得尤为重要:1)盈利点的转换,以前赚生产制造的利润,做宜家模式需要在采购环节省钱,销售环节赚钱,最终赚了终端销售的利润,所以店面自营化或者合伙人化才能让企业在泛家居产业链上利润总额最大化;2)避免和经销商长短期利益的冲突,做宜家模式需要较大的店面(不一定像宜家一样开3-5万平米的店,定制趋势下,或许3000-5000平米就足够),前期可能还需要为未来的新产品预留场地,靠经销商拓展会出现长短期利益冲突的问题。

从下面的模型可以看出,家居经销商店的净利率明显高于家居直营店,主要的原因一是经销商店的老板不拿工资,所以比直营店少计算两个员工,二是经销商店在增值税和所得税上有优势。所以单品类的时候采用经销商模式更有优势。但未来家居企业如果做新零售,店面规模做大以后,就有足够的盈利来激励店长,而且经销商纳税优势会消失,直营店面高效、集约的管理带来效率的提升,会赶超经销商组织销售的模式,而且企业在产业链上可以获取更多利润。

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5. 风险还是机遇——家居企业如何练就整合内功探讨

5.1. 一个总结

写了这么多,最后做一个总结,美国和日本的泛家居行业集中度都是相对比较高的,美国主要是建材超市模式下产生了很多大公司,日本建材超市和家装都有较大的公司出现,但相同的是都做到了去经销商化、新零售化。

回看中国泛家居市场,总的市场规模高达4.97万亿,但是还没有一家收入过100亿的公司出现,我们认为这主要是行业发展阶段所造成的,这不是中国的泛家居市场的最终形态,未来一定会有一批整合者出现。

通过对中外泛家居行业特点的分析,我们认为中国泛家居行业的最终形态本质上和美国是一样的,都是产业去中间化、新零售化。但我们认为在实现路径上,中国不会简单复制美国建材超市的路径,可能会走出一条有中国特色的道路,原因如下:

1)消费者习惯不同,美国建材超市起步的时候以DIY家装为主,中国消费者偏好找专业人士装修,专业人士通常有办法以较低的价格拿到建材,除非建材超市里材料的价格非常低,否则受众较窄;

2)税收的影响,虽然经销商组织模式下效率低于建材超市,但中国的经销商通常有税收优势,要通过建材超市替代经销商就需要有更大的规模经济优势,起步阶段的亏损是让很多投资人无法忍受的;

3)建材超市培育期过长,在我们的模型中也可以看出,建材超市必须具备足够大的采购量才能提高毛利率,并分担广告费用,较高的盈亏平衡点意味着培育期会很长,这会让资本望而却步,所以当前极少有资本偏好建材超市模式,更多的资本和行业巨头都在津津乐道赋能和整装的方向。

最后总结下来,泛家居行业未来的发展变革主要看两条路径,一是整装,整装模式比建材超市模式更具优势,可能是当前最符合中国国情的一种整合路径,整装模式具有符合中国消费者习惯、平效高、规模经济性强、现金流好、培育期短,而且利益冲突少,易于起步的诸多优势。不过整装模式和施工服务紧密绑定,交付质量稳定性难以解决,导致整装企业放量较慢,所以我们虽然看到大量巨头涌入整装行业,但是能做出规模的并不多,但这也意味着,优秀的企业还有在整装行业崭露头角的机会。

二是家居场景化销售,就是宜家、宜得利模式的升级版(如何升级我们将在未来家居新零售的报告中详细阐述)。当前国内的家居销售,主要还是单品经销模式,场景化采购具有能满足业主一站式购物需求、大幅提高平效、提升规模经济性等诸多优势,宜家的成功经验已经证明其可行性,企业沿着这条路径整合软装市场,同样可以有巨大的成长空间。但不管是哪条路径,背后都意味着产业价值链的重构,企业的关键资源要素,需要逐步向终端销售能力和采购物流能力转变才可能最终胜出。

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5.2. 家居企业的机遇

最后回到家居企业身上,泛家居发展的大趋势下,家居企业有哪些机遇呢?

(1)首先,做软装部分的整合者,宜家模式已经证明了其可行性。2017年宜家全球营业收入2699.77亿元,利润达到197.93亿元,宜家中国 2017年实现收入176.8亿元,在中国有24家门店,单店收入7.37亿元,平效约20205元/平方米,中国家居企业如果能在宜家模式上做进一步优化升级,可能获得更巨大的成就,例如定制家居可以大幅缩减展示面积,提高平效,而且中国的企业更加了解消费者的需求,中国市场有巨大的泛家居消费需求,未来完全有可能取得比宜家更大的成就。

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(2)布局整装模式,整装是泛家居的入口,从一个大周期角度看,整装做大后可能威胁到家居消费平台的发展,例如家得宝近几年也开始大力发展软装业务。所以家居企业完全可以趁整装行业格局未定之际,进入整装行业,巩固入口的优势。

我们这篇报告通过中美泛家居行业的对比分析,结论是认为中国泛家居行业一定会像美国一样呈现去中间化、新零售化的发展趋势,但实现路径可能有所不同,美国是通过建材超市模式实现整合,而最符合中国国情的可能是整装+宜家的模式,整装模式整合装修、建材市场,宜家模式整合软装市场,但由于整装是最早的入口,如果做大可能侵蚀宜家模式企业的市场,所以优秀的家居企业也可以趁整装格局未稳定之际,积极拥抱整装市场。

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5.3. 投资建议

“知止而后有定”,如果能对行业最终发展格局有清晰的判断,就更容易选出好的投资标的。中国的泛家居市场接近美国的两倍,而美国的家得宝公司已经有1000美元的营收和2333亿美元的市值,中国泛家居的整合指日可待,其中优秀的公司有很大的发展空间,绝对是一个值得长期投资的行业。

强烈看好具备泛家居整合能力的公司,综合正确的战略布局、优秀的管理团队、已具备的关键资源能力等几个方面考虑,我们重点推荐:顾家家居(品牌优势突出,品类扩张成效显著,做中国的精品宜家模式)、尚品宅配(供应链管理、终端销售能力突出,战略布局前瞻)。推荐关注:索菲亚、欧派家居、喜临门、志邦股份等。

顾家家居:公司的品牌在软体家具领域有最强的认可度,家居品类扩张成效显著,在整合泛家居产业方面已经具备品牌和产品的双重优势,看好公司未来通过家居场景化销售模式,成为家居新零售的领军者。

尚品宅配:公司三大竞争优势,一是工业4.0制造优势,使公司全屋高个性化定制实现能力强,营收天花板高;二是线上线下+直营经销全渠道零售优势突出,发展家居新零售有扎实基础;三是布局一站式采购和整装云战略领先优势明显,具备未来成为泛家居行业整合者的潜质。

(编辑:许楠楠)
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