新浪财经讯 2019年2月1日，昆仑万维(12.970, -0.33, -2.48%)发布公告称，拟通过全资子公司西藏昆诺赢展创业投资有限责任公司（以下简称西藏昆诺），受让新余灿金投资合伙企业（以下简称新余灿金）所持的闲徕互娱35%股权，作价22.75亿元现金。

这次交易值得关注的有两点：一是昆仑万维实际控制人周亚辉持有新余灿金99.99%的份额，构成关联交易；二是本次交易整体估值65.36亿元，相比2016年12月昆仑万维收购闲徕互娱时，估值增加226.8%。相比4个月前32亿的转让估值，翻了一番。

昆仑万维估值65亿收购闲徕互娱 对手方为周亚辉

2016年12月，昆仑万维全资子公司西藏昆诺与宁波梅山保税港区辰海科译创业投资合伙企业（以下简称：辰海科译）共同收购闲徕互娱100%股权，对价20亿元。

其中西藏昆诺支付10.2亿元，辰海科译支付9.8亿元。收购完成后，昆仑万维持有51%股权，辰海科译持有49%股权。

其后闲徕互娱经历了一系列股权转让，不乏关联方参与，股东人数最多时曾达到21名。然而大部分股东只是短暂持股，持有一段时间后就转让了股份，接手方为昆仑万维以及周亚辉关联企业。

截至目前，闲徕互娱只剩两名股东，西藏昆诺和新余灿金，分别持股65%、35%，其中新余灿金的实际控制人为周亚辉，持有99.99%的份额。

新余灿金成立于2017年8月，于2017年至2018年期间，分别从周亚辉、辰海科译、杭州嬴瑄大马股权投资基金合伙企业（有限合伙）、西藏好亮创业投资中心（有限合伙）、北京光信股权投资基金合伙企业（有限合伙）、摩比神奇（北京）信息技术有限公司、何志涛、 西藏源尚股权投资合伙企业（有限合伙）受让闲徕互娱10%、7.25%、3.5%、3%、2.5%、 5%、2.5%、1.25%的股权，持股达到35%。

如果按照本次的收购价计算，闲徕互娱整体估值为65亿元，相比2016年首次收购时的估值20亿，增值225%。

由于昆仑万维并未公布新余灿金的受让成本，目前还无法知道周亚辉在这笔交易中具体盈亏如何。

交易所质疑涉嫌利益输送

昆仑万维收购闲徕互娱这笔交易疑点重重，2月1日昆仑万维披露收购公告，2月2日，交易所就发来了问询函。这笔收购的疑点集中在几个方面：

1、 为什么要分步收购？

2016年西藏昆诺和辰海科译联合收购闲徕互娱，从后来的举动看，辰海科译某种程度上只起到了“代持”的作用，拿到股份后，就悉数原价转让了股权，接手方包括周亚辉及昆仑万维关联方。

由于辰海科译持股时间太短，这笔交易相当于昆仑万维与关联方联合投资。随后，剩余股份集中到了西藏昆诺和周亚辉手中，再由昆仑万维高溢价从周亚辉手中收购。很难不让人怀疑是通过分步收购向控股股东输送利益。

2、时隔四个月估值翻番，收购估值的合理性？

从披露出来的闲徕互娱几次股权转让来看，溢价并不大。

2016年12月，西藏昆诺与辰海科译联合收购闲徕互娱100%股权，估值20亿；

2017年1月，辰海科译原价向周亚辉、摩比神奇、蜜莱坞等个人和机构转让持有的49%股份，估值仍为20亿元；

2018年6月、7月、10月，西藏昆诺受让闲徕互娱总计14%股权，这次受让分两次：第一次是2018年6月和2018年7月，分别从置瀚投资中心、在线途游（北京）科技有限公司、上海浩方在线信息技术有限公司、席时伟、深圳富海和珠海富海共计受让闲徕互娱的8%股份，交易对价合计22955万元人民币。

第二次是2018年10月，西藏昆诺受让分宜上礼元、共青城天域、刘晓宇、张秀兵、董路华和赵钺所持有的闲徕互娱的6%股份，交易对价合计1.92亿元人民币。

这两次股份受让时，闲徕互娱整体估值分别为28.69亿元和32亿元，相比2016年12月收购时20亿元的估值，分别增值43%和60%。

也就是说，2018年10月，西藏昆诺刚刚以32亿的估值受让了闲徕互娱6%的股权，隔了4个月时间，从周亚辉手中手中受让剩余35%股权时，估值就翻番，达到了65亿。

3、 交易安排是否考虑上市公司利益？

新余灿金承诺闲徕互娱2019年至2021年净利润不低于9.18亿元、10亿元、11亿元。但是

本次交易价款22.75亿元分三期支付，协议签署后5个工作日内支付7.58亿元，完成股权转让工商变更登记后5个工作日内支付7.58亿元，剩余7.58亿元应于2019年12月31日前支付。

在承诺到期之前，周亚辉就已经拿到了全部股权转让价款。后续一旦闲徕互娱业绩不达预期，如何保障业绩补偿就成为一个问题。

而且截至2018年三季末，昆仑万维账上货币资金仅11.52亿元，支付收购对价，有可能影响到公司的现金流。

闲徕互娱主要产品活跃用户持续下滑

事实上，成立两年多的闲徕互娱正面临着“危机”。闲徕互娱几款主打游戏活跃用户数和付费用户数正在下滑。

根据昆仑万维的公告，闲徕互娱主要有3款主打游戏：闲来麻将、熊猫四川麻将、闲来广东麻将，分别占2017年总收入的23%、22%、26%，合计占到总营收的71%。

从2017年年初，三款游戏的活跃用户数和付费用户数达到最高点，其后就一直下滑，闲来麻将和闲来广东麻将均已下滑至2016年的水平。

令人费解的是，活跃用户和付费用户数不断下滑的同时，闲徕互娱的业绩却在不断增长。2017年实现净利润8.12亿，2018年上半年净利润5.63亿元。昆仑万维解释称“个别产品活跃用户减少，但随着人均游戏时长的提升，人均消费金额出现增长，整体营业收入和利润也得到同步提升。”

从披露出来的数据来看，三款游戏的ARPU的确一直在增长。但随着活跃用户数的下滑，公司的业绩高增长还能持续多久，是个未知数。

2018年以来，闲徕互娱还陷入了涉嫌赌博的质疑。8月24日深交所下发问询函，要求昆仑万维说明闲徕互娱资金划转和是否涉嫌赌博等问题，当日公司股票触及跌停。

2月15日晚间，昆仑万维(12.970, -0.33, -2.48%)发布了回复公告，对交易所质疑的“分步收购”和“利益输送”进行了回应。

昆仑万维针对交易所所提的问题进行了一一回应。称周亚辉先前以新余灿金为主体收购闲徕互娱35%股权是替公司分担风险，本次收购估值低于市场平均，并无利益输送。

1、 闲徕互娱时隔两年估值大增226.8%，定价公允性？

根据评估，截至2018年9月30日，闲徕互娱总资产9.91亿元，总负债9.42亿元，股东全部权益账面价值4944.61万元。采用收益法评估，股东全部权益价值为65.36亿元。

2、 新余灿金持股成本？

新浪财经注意到，新余灿金是2017年12月首次进入股东名单的，那一次股权转让估值21.4亿元；2018年5月，一举增加到33.75%，当时转让估值21.4亿元和23亿元；2018年6月新余灿金持股增加到35%，这一次转让估值介于20亿-31亿之间。

根据公告披露，新余灿金获得闲徕互娱35%股份支付给交易对手方的成本为7.731 亿元，相比本次22.75亿元的受让价，大赚2.94倍，接近3倍。

3、是否存在利益输送？

昆仑万维披露了历次股权转让估值情况：2017年3月、5月，股权转让时整体估值仍为20亿。其后少数股东股权转让时变动不大， 2018年11月，少数股东股权转让时整体估值达到32亿元。时隔4个月之后，西藏昆诺受让新余灿金所35%股权，整体估值65.36亿元。

昆仑万维解释不同股东之间受让差距时称，“之前股权转让交易中，由于闲徕互娱少数股东多为财务投资者，不参与闲徕互娱日常经营，并且股权转让时均未进行业绩承诺，经交易各方协商少数股东以合适价格实现退出。”

而“（本次）交易设置了业绩承诺和补偿条款，且业绩承诺金额均高于评估报告中根据收益法测算的结果”。

新余灿金闲徕互娱2019年到2021年，分别实现净利润9.18亿元、10亿元、11亿元。承诺昆仑万维认为，本次交易对应闲徕互娱2019 年预计PE 为7.1 倍，低于行业平均水平，2018年A股游戏行业上市公司平均数14.3倍PE，2019年为12.2倍PE。因此并不是利益输送。

4、为何要分步收购？

昆仑万维回应称“基于上市公司风险控制和资金规划的需要”，2017年收购闲徕互娱时，对方仅成立9个月，存在一定风险，因此仅收购部分股权。后来考虑持股比例过高对上市公司风险较大，实控人周亚辉为了帮公司分担风险，以新余灿金为主体收购了闲徕互娱少数股东股权，等闲徕互娱发展稳定后，再由上市公司全部收购。

责任编辑：公司观察