半年报出炉后，业绩稳定、拿地积极……是机构对荣盛发展（002146.SZ）的一致评价。从公司营收和利润的稳定增长来看确实如此，但对预收账款增速的放缓，各家机构似乎是有意或者无意地忽视了。

2019年上半年，无论是收入还是净利润，荣盛发展都继续刷新上市以来的最佳水平。与之相伴的是，公司的有息债务也滚雪球般膨胀着。更让市场担心的是，与优秀房企的债务以长期为主不同，荣盛发展的债务更多为短期。

房企对资金有着天然的需求，销售回款和借贷是主要的资金来源，当销售放缓之后，公司对借贷将更为依赖。对于有息债务以短期借贷为主的荣盛发展来说，杠杆的危险性到底有多大呢？

截至发稿，《证券市场周刊》记者未得到荣盛发展的回复。

预收账款停滞

荣盛发展半年报显示，2019年上半年公司实现营业收入243.61亿元，同比增长25.65%；实现归属母公司股东的净利润29.44亿元，同比增长了31.05%。自2016年半年报以来，公司接连刷新半年报营收和净利润的新高。

收入创新高的同时，荣盛发展反映房地产未来收入的签约销售也稳定增长。2019年上半年，荣盛发展实现签约面积422.7万平方米、签约金额465.78亿元，同比分别增长9.85%和16.16%。

机构也是一片赞誉之声。如华泰证券就指出，荣盛发展货值储备和杠杆空间充裕，布局优化叠加多元盈利产业链逐渐成型，全年业绩有望保持稳健增长。

但与之前的增速相比，荣盛发展的签约面积和金额的增长速度都明显放缓了。2018年半年报公司没有披露具体金额，只是表示，2018年上半年签约面积和金额同比分别增长48.22%和46.76%。

2017年上半年，荣盛发展实现签约面积257.94万平方米，合同金额272.3亿元，同比分别增长14.8%和59.33%。显然，与2017年和2018年上半年签约金额的高速增长相比，公司如今的签约金额增速明显不及。

而在更早的2016年上半年，荣盛发展实现签约合同金额170.9亿元，增速更是达到62.92%。在2014年和2015年上半年签约销售放缓后，荣盛发展在2016-2018年的上半年都实现了高速增长，直至如今增长再度放缓。

签约销售放缓直接影响公司的预收款。2019年上半年末，荣盛发展的预收账款为877.64亿元，较年初的870.49亿元基本没有增长，处于停滞状态。

2014-2018年的上半年，荣盛发展的预收款分别为205.66亿元、205.14亿元、304.6亿元、577.05亿元和815.18亿元。2013-2017年的年底，荣盛发展的预收款分别为190.19亿元、209.65亿元、241.96亿元、432.94亿元和669.97亿元。

不难发现，最近几年，荣盛发展上半年的预收账款较年初都有明显的增长。

广发证券就指出，荣盛发展上半年签约销售465.78亿元，同比增长16.16%，完成销售目标的42%，低于2018年上半年同期完成水平；回款方面，根据预收账款及现金流测算的回款率分别为48%、60%，表内回款水平较低。

荣盛发展在拿地上并没有停歇。2014-2016年，公司新增土地储备权益建筑面积 216.89万平方米、820.55万平方米和873.81万平方米，2017年和2018年取得规划权益建筑面积1108.82万平方米和760.53万平方米。

在2019年上半年，荣盛发展就已经获得了规划建筑面积654.2万平方米，土地储备建筑面积达到4059.77万平方米，较2014年年末的1975.46万平方米的土地储备翻了不止一倍。

一边是不断攀升的土地储备，一边是开始放缓的销售增速，这意味着荣盛发展的去化面临着下降的风险。项目去化的下降意味着资金沉淀和成本的增加，盘锦的项目或许是一个明证。

根据荣盛发展年报，盘锦盛锦花都项目计容建筑面积49.95万平方米，截至2018年年末项目累计签约面积仅有57473平方米，不过是总面积的零头而已。该项目是荣盛发展在2011年取得的，直至如今，项目去化依然是个难题。

荣盛发展在盘锦的另外一个项目是香堤荣府，同样是在2011年获得。彼时公司披露的建筑面积是28万平方米，在2017年年报中，建筑面积已经增加至33.96万平方米，是后续拿地累积的结果还是其他原因，市场不得而知。

在2017年年报中，香堤荣府已经施工面积为27.11万平方米，即还有部分项目并未开工。但在2018年年报和2019年上半年的财报，荣盛发展并未披露该项目的后续进展。

除了住宅外，盘锦香堤荣府项目还有少量的商铺出租。2018年年报显示，香堤荣府4057平方米的商铺可以出租，但截至年末已出租的面积仅有605平方米，出租率仅14.9%，租金及管理费收入更是只有微不足道的9万元。

盘锦项目或许只是荣盛发展部分去化难项目的代表。由于公司房地产业务多在三、四线城市，在三、四线楼市降温后，有多少类似的项目存在呢？不出意外的话，这些短时间难以消化的项目将消耗公司的大量资金。

最近几年，荣盛发展取得了长足的发展。2014-2018年，公司分别实现签约合同金额283亿元、309亿元、512.24亿元、679.3亿元和1015.63亿元，实现销售回款248亿元、248亿元、484.88亿元、612亿元和815亿元，销售回款比例基本都在80%以上。

但与同行相比，这样的速度是不够的。以克而瑞的排名为例，2014年和2015年，荣盛发展在行业20名附近，2016年和2017年跌至25名左右，2018年公司签约销售迈上千亿元门槛，但在行业的排名进一步下滑至30名，勉强挤进了千亿元房企俱乐部的末班车。

销售回款是房企资金供给的主要源泉之一。拿地不断扩张的前提下，销售不利将使得房企更加依赖对外借贷，对于短期债务已经占比过半的荣盛发展来说，这或许不是一个好现象。

高企的短期债务

随着公司拿地力度和销售规模的不断扩大，除了依靠自身的销售回款来“造血”之外，对外融资是荣盛发展另一主要资金渠道。

2014-2018年，荣盛发展的融资额分别为189.8亿元、343.18亿元、395.7亿元、470.58亿元和449.93亿元。2019年上半年，公司的融资额为258.95亿元。

借贷规模攀升意味着公司负债率走高。2018年，荣盛发展的负债率维持在历史高位的84.04%，剔除预收账款后74.16%的负债率在规模房企中排名居前。

净负债率方面，荣盛发展虽然并非严重高企，但同样维持在高位。2014-2018年，荣盛发展的净负债率为129.05%、111.31%、125.21%、123.75%和88.15%，净负债率在2018年稍有下降后，2019年上半年再度回到101.53%的高位水平。

100%左右的净负债率并非不可接受，但对于荣盛发展来说，公司有息负债的情况略有不同，期限短、成本高的资金在公司融资中的占比并不低。

最近几年，在荣盛发展的融资构成中，高成本的借贷资金占比增加，主要是信托融资增长迅速。2016-2018年，公司来自信托融资的金额分别为81.63亿元、96.71亿元和152.03亿元；同期，公司来自银行的贷款分别为185.6亿元、208.98亿元和231.16亿元。

信托融资的借贷成本最低也在6.5%以上，最高达到10.5%。银行贷款的利率最低不过4%出头，最高也不到10%，孰高孰低一目了然。而且，信托融资的期限多在1-2年，2018年变为0.5年至3年，银行贷款则是短则1年，长则18年，孰优孰劣更是不言自明。

期限更长、利率更低的银行贷款自然是房企融资的优先选择，其次才会是信托等高成本资金。在此之前的2015年，也是荣盛发展连续详细披露融资来源的第一年，公司首要的融资来源便是信托资金，达到116.83亿元，银行借款仅有84.16亿元。

如前所述，由于融资结构的原因，直接导致了荣盛发展债务构成中短期有息债务占比过高。根据大公发布的荣盛发展相关债项评级报告披露的信息，2016-2018年，荣盛发展总有息债务分别为516.65亿元、742.62亿元和668.89亿元，其中短期有息债务分别为200.86亿元、257.64亿元和312.63亿元。

也就是说，荣盛发展短期有息债务占比分别为38.88%、34.69%和46.74%。2019年一季度末，荣盛发展的总有息债务规模为665.53亿元，其中短期有息债务350.86亿元，占比达到52.72%，短期债务已经占到了公司债务规模的半数以上。从债务的期限结构来看，公司有息债务转变为以短期为主。

荣盛发展期限在1年以内的有息债务占比过半，而长期有息债务中，1-2年的又占到了三成以上，达到31.37%，总规模为208.77亿元。即两者合计占比超过80%，规模接近560亿元。偿还期限在2年以上的有息债务合计刚刚过百亿元，达到105.9亿元，占比不过15.91%，尚不足两成。

不仅如此，根据评级报告书，荣盛发展的短期有息债务主要集中在2019年第四季度和2020年第一季度到期，分别为109.43亿元和98.32亿元。也就是说，未来的半年，将是荣盛发展短期债务的密集偿还期。

“公司短期有息债务主要集中在2019年第四季度和2020年第一季度到期。长期有息债务主要集中在1-2年到期，公司仍面临一定的集中偿债压力，债务期限结构有待改善。”大公表示。

根据荣盛发展2019年半年报，截至2019年上半年末，公司短期借款为92.16亿元，1年内到期的非流动负债为241.59亿元，合计达到333.75亿元。在此之前的2014-2018年，荣盛发展1年内到期的非流动负债分别为76.32亿元、78.94亿元、83.85亿元、111.43亿元和175亿元。也就是说，公司的长期有息债务将迎来集中偿付期。

加之56.89亿元的应付票据和14.04亿元的其他流动负债，2019年上半年末，荣盛发展的短期债务合计金额已经轻松超过400亿元，这些债务都是荣盛发展未来短期内需要偿还的。

荣盛发展2018年年报显示，年内公司取得借款收到的现金为391.97亿元，同期偿还债务支付的现金为412.61亿元。即公司以新还旧也不足以偿还全部到期债务，这也是公司上市10余年来首次出现借款规模不及偿还规模。

由于还债支付的现金大幅增加及支付的银行汇票承兑款增加，荣盛发展2018年的筹资性净现金流同比由净流入转为大幅净流出，当年筹资活动产生的现金流量净额为-96.54亿元，但2019年上半年再度转正，全年情况仍有待观察。

根据大公的评级报告，截至2019年3月末，荣盛发展共获授信922.24亿元，未使用授信541.71亿元；上一份评级报告中，截至2018年3月末，荣盛发展共获得授信额度 879.51亿元，未使用银行授信额度为509.27亿元。

既然有空间巨大的银行授信，那么为什么荣盛发展的银行贷款没有明显增长反而是信托融资大幅增加呢？公司将期限更长、利率更低的银行授信额度“弃之不用”，反而更多使用期限更短、利率更高的信托等融资渠道，所为何故？

对于房地产开发商而言，融资期限越长、利率越低就越有利，这也是众多房企主要借款来自银行的主要原因，信托等高利率、期限短的融资只是房企融资的补充渠道。

在荣盛发展的融资构成中，银行融资也是目前最主要的途径。但就融资期限而言，短期债务占比过半显然就不是好消息了。要知道，房企的项目开发多在1年以上甚至数年，如果短贷长用，后果可想而知。

短期借款占比高、债务集中到期，面对这种情况，房地产开发商要么加大销售促进回款，要么借贷更多的资金以新还旧。如前可知，荣盛发展的签约销售增速在放缓，预收账款也已经停滞不前，因此，需要公司加大借款力度。

借债舍近求远？

随着融资规模的扩大，荣盛发展受限资产规模不断攀升，受限的诱因是融资抵押等原因。

2014年，荣盛发展还未披露详细的资产受限情况。2015-2018年，荣盛发展受限资产的规模分别为227.2亿元、313.62亿元、424.15亿元和613.05亿元，2019年上半年进一步上升至676.4亿元。4年时间，荣盛发展受限资产规模增长了近两倍。

根据评级报告书，截至2019年3月末，荣盛发展所有权或使用权受到限制的资产账面价值合计584.6亿元，占总资产的比重为25.67%，是净资产的1.61倍。而半年报时，荣盛发展受限资产占总资产的比重已经达到27.99%，占比接近三成，是净资产的1.79倍，占比同样在提升。

“公司受限资产规模很大，占净资产比重仍很高，对资产流动性产生一定影响。”这是评级公司对荣盛发展资产受限情况做出的结论。

荣盛发展受限资产规模的扩大源于债务的不断增加。早前，公司接连发行了两笔美元债。在2019年4月底和6月初，荣盛发展分别发行了3.25亿美元和1.75亿美元的境外美元债，债券利率为8%。

在发行美元债之前，荣盛发展在国内发行了9.1亿元的超短期融资债券，利率为7.3%。4月底，荣盛发展原计划再度发行5.9亿元的超短期融资券，利率区间为6%-7.2%，募集资金全部用于偿还发行人及下属子公司借款等有息负债。

但就在一周后的5月初，荣盛发展取消了本次超短期融资券的发行进程，原因是“公司融资计划调整，经与主承销商、联席主承销商协商一致，决定取消本期超短期融资券的发行”。

在取消了本次债券发行之后，荣盛发展鲜有公开募资的消息了，国内公开发行债券等融资方式似乎暂时告一段落。

国内暂时不见公开债券融资的同时，荣盛发展舍近求远在境外发行美元债，一般来讲，无论是发行难易程度、利率水平，境外融资都要略高于境内融资，这也是境外美元债动辄利率10%以上的原因。

荣盛发展境外美元债虽没有达到10%以上的高利率，但资金成本也并不低廉。即便如此，荣盛发展还是“舍近求远”的做了。