时代商学院研究员 郑一佐

人类照明的历史经历了漫长的发展过程。作为第四代照明光源，LED材料因具有光效率高、节能环保、寿命长和体积小等特点，被广泛应用于各种指示、装饰、背光源、普通照明和城市夜景等领域。

深圳市光祥科技股份有限公司（以下简称“光祥科技”）正是一家从事LED显示屏相关业务的企业，产品主要应用于展览展示、体育赛事、文娱演出、市政显示、高端会议等场景。4月3日，光祥科技首发申请获受理，拟于创业板上市。

时代商学院查阅其招股书发现，报告期内，光祥科技放宽信用账期，致使应收账款余额规模大且增长较快，给其资产周转带来一定压力。同时，由于高附加值产品的占比较小，其毛利率水平与同行相差较大。此外，在同行企业纷纷加大研发投入之际，光祥科技的研发费用率却不增反减。

【企业档案】

光祥科技成立于2006年3月，注册地址位于深圳市。该公司控股股东、实际控制人均为张现峰和张传艳。两人为夫妻关系，合计持有光祥科技67.84%的股份。

光祥科技的产品主要面向租赁屏市场，用途为大型活动展示场景，包括展览展示、体育赛事、文娱演出、市政显示和高端会议等。根据像素间距大小的不同，LED显示屏可分为P3以下、P3-P4、P4-P5和P5以上四类，点间距越小，产品附加值越大。报告期内，光祥科技P3-P4类型产品的业务收入占比在50%以上，占比最高。

此次IPO光祥科技拟融资6.31亿元，其中2.69亿元用于8万平方米移动LED显示屏扩产项目，0.55亿元用于研发实验中心建设项目，0.77亿元用于移动LED显示屏营销网络建设项目，剩余2.3亿元用于补充流动资金项目。

光祥科技IPO基本信息如图表1所示。

一、放宽信用账期，应收账款占比超六成

LED产业链分为上游、中游和下游，其中半导体衬底材料、外延片的制造是上游产业，芯片制造是中游产业，LED器件的封装及LED的应用产品制造是下游产业。报告期内，光祥科技的主营产品为LED显示屏，处于LED下游应用行业中的显示屏板块。

近年来，随着众多本土LED显示屏企业如艾比森（300389.SZ）、雷曼光电（300162.SZ）、洲明科技（300232.SZ）、奥拓电子（002587.SZ）、联建光电（300269.SZ）及利亚德（300296.SZ）等公司发行上市，加上境外竞争对手陆续在国内建立生产基地，我国LED显示屏行业竞争呈加剧之势。

时代商学院发现，报告期内，光祥科技应收账款余额规模大且增长较快，2018年末和2019年末，其应收账款余额相比上年末分别增长51.2%和31.58%，而同期营业收入分别较上年增长34.52%和12.66%，应收账款规模增加是其营业收入规模增加的重要原因，该公司存在放宽信用条件以刺激销售的嫌疑。

对此，光祥科技在招股书中表示，下游客户所处市场竞争加剧、资金周转较为紧张，公司对部分客户的信用政策适度放宽。

不过，与同行可比公司相比，面对同样的市场竞争环境，大部分同行企业的应收账款占营业收入比例基本保持稳定，并未出现大幅增加的情况。

如图表2所示，2017—2019年末，光祥科技应收账款余额分别为27862.71万元、42129.6万元和55436.23万元，占当期营业收入的比例分别为47.37%、53.16%和62.11%。而据时代商学院统计，同期同行可比公司应收账款余额占营业收入的比例均值分别为34.2%、32.58%和34.73%，明显低于光祥科技。

应收账款的大幅增加无疑导致光祥科技资产周转能力羸弱。招股书显示，2017—2019年，光祥科技应收账款周转率分别为2.54次/年、2.26次/年和1.83次/年，同期可比公司均值分别为3.64次/年、3.5次/年和3.41次/年，可见，光祥科技的应收账款周转率低于同行可比公司且逐年下降。

二、盈利能力不佳，研发占比逐年缩减

随着下游终端用户对LED显示屏行业的产品品质、性能、多样性的要求不断提升，具备较强研发制造和综合管理能力的企业将在市场竞争中处于优势地位，有利于摆脱行业内单一的价格竞争。

从产品盈利能力看，光祥科技明显处于同行中的劣势。如图表3所示，2017—2019年，光祥科技LED产品毛利率分别为19.93%、21.99%和26.1%，同期可比公司均值分别为36.78%、35.99%和36.92%。虽2019年有所提升，但光祥科技的毛利率在可比公司中依然处于垫底位置。

LED显示屏像素间距越小，技术壁垒越高，产品的附加值也较大。近年来，行业不断涌现诸如IMD集成封装技术、Mini LED、Micro LED等新型技术，加之消费者对显示效果要求的逐渐提升，各大公司陆续推出更小间距（P0.6-P0.9）的产品，未来几年P1.2-P1.6以及超小间距P1.1以下的产品将更具竞争力。

从产品结构看，如图表4所示，目前光祥科技的大部分业务收入仍较为依赖P3以上的产品技术，而P3以下甚至更小间距的产品收入占比较小，2019年在15%左右。由于高附加值产品的占比较小，光祥科技的盈利能力落后自然也就不难理解。

自主研发能力是提高核心竞争力的关键，可帮助企业掌握更多的市场话语权与定价权。招股书显示，2017—2019年，光祥科技研发费用金额分别为2701.51万元、3118.13万元和3147.87万元，而研发费用率分别为4.59%、3.94%和3.53%，研发费用率逐年降低。

招股书中，光祥科技列出了艾比森、洲明科技、联建光电、利亚德、奥拓电子和雷曼光电共6家同行可比公司，却未披露它们的研发投入对比情况。时代商学院通过查阅资料计算得出，2018年和2019年，上述6家公司的研发费用率均值分别为4.61%和4.69%，明显高于光祥科技。

伴随LED显示屏行业整体技术水平的提高，行业竞争将更集中于产品技术的竞争，企业只有不断加强产品的自主研发实力才能保持行业中的竞争优势。与同行相比，光祥科技对研发的投入力度明显不足，未来恐对其市场竞争力和产品盈利能力造成不利影响。

就上述相关问题，7月1日，时代商学院向光祥科技发函询问，但截至发稿该公司仍未回复。