时代商学院研究员 黄祐芊

6月29日，创业板官网消息公布，嘉亨家化股份有限公司（下称“嘉亨家化”）IPO招股书已获受理。该公司本次IPO计划募资4.38亿元，用于生产基地建设、技术研发中心升级建设、补充流动资金等项目。

时代商学院研究发现，该公司存客户高度集中风险，报告期内前五大客户销售占比超7成。其中，第二大客户与第一大供应商同为一家企业，交易合理性及公允性存疑。此外，处于技术密集型行业，嘉亨家化研发投入与同行均值相差近50%，影响了该公司的盈利能力。经对比，该公司毛利率在报告期内均低于可比竞争对手锦盛新材，差距在4—8个百分点。

【企业档案】

嘉亨家化成立于2005年7月15日，总部位于福建省泉州市，法定代表人为曾本生，直接持有公司73.99%的股权，与父亲曾焕彬合为公司控股股东及实际控制人。

截至招股书签署日，嘉亨家化拥有3家全资子公司，3家全资孙公司。其中，上海嘉亨成立于2007年8月，主要从事化妆品、家庭护理等日化产品的研发、生产和销售；浙江嘉亨（成立于2016年8月）、天津嘉亨（成立于2013年4月）主要从事塑料包装容器及香皂的研发、生产和销售。上述三家子公司2019年的营业收入分别为3.07亿元、2.14亿元、3919.88万元，净利润分别为142.66万元、2324.02万元、294.23万元。

该公司股权结构图如下所示。

该公司主要从事日化产品OEM/ODM及塑料包装容器的研发设计、生产。产品主要包括护肤类、洗护类、香水等化妆品，香皂、消毒液、洗手液、洗洁精等家庭护理产品，以及配套的塑料包装容器。

自成立以来，嘉亨家化主要从事塑料包装容器的生产和销售，主要客户为知名日化产品品牌商。此后，随着国内化妆品需求快速稳步增长，2011年起该公司开始发展OEM/ODM模式的化妆品、家庭护理产品业务。

嘉亨家化IPO基本信息如下。

一、大客户亦为供应商，交易公允性存疑

2017—2019年，嘉亨家化实现营业收入分别为5.33亿元、7.18亿元、7.86亿元，2018年、2019年增长率分别为34.71%、9.47%。同期，其归母净利润分别为1867.43亿元、4293.19亿元、6464.4亿元，2018年、2019年增速分别为129.9%、50.57%。

一般而言，营收净利润各指标稳步增长，反映出企业的盈利能力良好，可保障企业持续经营。然而，时代商学院发现，嘉亨家化的客户及供应商关系存在重叠，其交易价格合理性待考。

招股书显示，2017—2019年，嘉亨家化前五大客户的销售收入分别为4.44亿元、5.56亿元、5.58亿元，占各期营业收入的比重分别为83.38%、77.44%、70.97%，占比虽有稀释，但整体而言仍处于高度集中水平。

其中，报告期内，该公司向第二大客户壳牌的销售收入分别为1.52亿元、1.63亿元、1.6亿元，占比分别为28.52%、22.77%、20.38%，主要销售产品为塑料包装。

此外，在嘉亨家化主要供应商名单中，中海壳牌石油化工有限公司从2017年的排名第四，跃居第一（2018年、2019年），报告期内嘉亨家化主要向该公司采购合成树脂原材料，采购金额分别为1195.87万元、2714.39万元、6386.88万元，占各期采购总额的比例分别为3.94%、6.19%、15.14%。可以看到，嘉亨家化向中海壳牌的采购金额呈跨越式增长，占比亦提升近12个百分点。

7月1日，时代商学院就客户与供应商重叠，交易价格的合理性及公允性等问题向嘉亨家化发函询问。该公司回复称，壳牌是一家综合大型企业，与其合作属于正常业务需求，定价参照市场价格，不存在利益输送情形。

不过，针对嘉亨家化与壳牌的交易价格及市场价格，该公司并未在回复函中解释说明。时代商学院认为，中国作为全球最大的合成树脂生产和消费国，合成树脂已成为我国经济支柱产业，能提供此类原材料的供应商众多，嘉亨家化为何偏要向大客户采购生产原料？

天眼查数据显示，截至2020年7月，中国合计共有2.36万家经营范围为合成树脂的注册企业，其中2020年新增注册企业数量为6819家，同比增长40.44%。

二、研发费用率远低同行

按收入构成看，嘉亨家化主要收入来源于塑料包装容器、化妆品业务。报告期内，嘉亨家化塑料包装容器的销售收入占比分别为69.55%、63.4%、58.27%；化妆品销售收入占比分别为18.3%、23.23%、30%，上述两类产品的销售占比超8成。

从嘉亨家化主营业务看，该公司分别属于塑料包装制造业、化妆品制造业。上述两类行业的市场竞争均十分激烈。据天眼查数据，截至2020年7月，我国塑料包装制造业企业数量多达4.56万家，其中以中小型企业居多（注册资本在0—100万元），占比为38.61%。注册资本在500万—1000万元的企业占比为22.7%。

随着国内化妆品市场规模的快速增长，国内外各品牌间的竞争不断加剧，因此，日化生产企业在选择塑料包装供应商时，会更加关注供应商的生产规模、产品质量、资质认证、技术水平等。这意味着，规模较大、品控管理及研发能力较强的塑料包装供应商将有较大优势。

此外，我国化妆品OEM/ODM企业发展相对较晚，在整体技术水平和规模方面，与国外先进企业仍存在较大差距，竞争力在中高端研发领域相对较弱。聚焦国内市场，目前我国已获取化妆品生产许可证的企业约有4000家，总体以中小企业为主，市场集中度较低。随着行业监管趋严，化妆品生产将逐步向规模较大、技术较强的企业集中。

简言之，无论是塑料包装行业，抑或是化妆品制造业，均对技术有较高要求。同时，日化产品及包装更新迭代较快，企业需时刻保持对市场的敏锐度，以及拥有快速迭代的研发能力。

那么，嘉亨家化对研发的投入几何？

时代商学院翻阅资料后发现，嘉亨家化报告期内的研发费用率与同行可比公司相差近50%。招股书显示，该公司2017—2019年的研发费用分别为1006.1万元、1441.73万元、1816.86万元，占各期营业收入的比例分别为1.89%、2.01%、2.31%。通产丽星（002243.SZ）、锦盛新材（300849.SZ）作为该公司的可比竞争对手，报告期内的研发费用率均值分别为3.57%（2017年通产丽星未公布研发费用数据）、4.59%、4.03%。

企业对研发的投入，一定程度上能反映该企业的技术及竞争力水平，具体体现为该公司的毛利率与同行间的差距。

以锦盛新材为例，该公司2017—2019年的研发投入基本稳定在3.5%—4%之间，综合毛利率分别为33.37%、32.39%、37.27%。同期，嘉亨家化毛利率分别为25.48%、28.68%、32.09%，可以看到嘉亨家化的研发投入虽微幅上涨，但两者间仍有4—8个百分点的差距。

针对上述现象，7月1日时代商学院向嘉亨家化发函询问。该公司回复称，公司塑料包装毛利率低于锦盛新材，主要系两者客户结构不同，产品生产工艺有所差异所致。锦盛新材主要产品为亚克力（PMMA）材质的化妆品塑料包装容器，公司产品材质主要为PE、PP等合成树脂。

时代商学院认为，造成嘉亨家化与锦盛新材毛利率差距的原因，或许与生产工艺有关。但根本原因应归咎于嘉亨家化在研发上的投入不足。

该公司营业成本的构成，可分为直接材料、直接人工、制造费用三类。其中，直接材料占比约7成。2019年，合成树脂市场价格处于下行态势，嘉亨家化平均采购价格下滑17.31%，但营业成本同比仅下降3.9%。可以推测出，人工和制造费用是该公司生产环节上的短板。

嘉亨家化在招股书中坦承，近年来行业人工成本不断上升，市场竞争加剧，行业内领先企业大力推进自动化、智能化技术和设备的研发和应用，以实现升级转型，提质增效。此外，国内化妆品OEM/ODM塑料包装企业的研发投入远不及国际知名企业，研发能力薄弱已成为国内企业在中高端市场竞争力不足的主要瓶颈。

因此，时代商学院认为，若该公司不能及时在研发投入上缩小与同行间的差距，面对日益激烈的竞争，嘉亨家化市场占有率或将被其他企业吞噬。