汇率和利率的波动对资产配置的影响

财经网 2020/09/11
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导语

吴雅楠博士,CFA

9月以来美股震荡,科技股领跌,9月8日道指一度下挫超过1000点。衡量市场恐慌程度的CBOE波动率指数(VIX)大涨25%。苹果、微软、亚马逊、谷歌、Facebook、特斯拉这六大科技股在三天里市值蒸发超过了1万亿美元。美联储是否货币政策转向成为市场焦点。

对流动性驱动的“水牛”泡沫是否就此终结的担忧,挫伤了投资者情绪。美元指数从近期的92低点向94试探,避险情绪回升。离岸人民币兑美元也一度涨至6.86。

8月31日,中国央行发布《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书,对基准利率作出了新的阐释。9月3日十年期国债活跃券200006突破了3.10%的收益率关键点位,盘中一度成交于3.13%收益率。中美10年国债的利差已经突破200bps的前期高点。中国央行货币政策的锚对于未来利率走向会有何指导意义?我们本期就来分析汇率和利率的走向对大类资产配置的改变和影响。

1、 汇率波动反映经济复苏进度错位

我们在上一期谈到,对于人民币汇率由弱转强,重要背景是由于5月底以来美元指数的大幅下行。而对美元指数的下行,造成其走弱的原因一方面是美国经济复苏预期的持续强化。

另一方面,事实上,人民币兑美元的升值恰恰是两国疫情应对和经济表现的正常反映。中国从疫情控制到经济重启进程都领先欧美至少一个季度。包括贸易摩擦在内的外部环境不会导致国内面临大幅资本流出的风险,而“双循环”新格局反而会吸引外资流入。

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来源:中信证券

从历史来看,2005年“721”人民币“汇改”至今,人民币汇率变动可划分为三大主要阶段。整体而言,以经济增长、货币政策为主的长期性结构性因素是主导人民币汇率历史走势最重要的力量。

第一阶段,从2005.07到2013.12,人民币持续升值。强劲的经济增长、巨额贸易顺差、不断涌入的外商投资、稳健的货币政策等基本面因素提供了中长期内持续升值的基础。

第二阶段,从2014.01到2018.04,人民币先贬后升。经济增速换挡、货币政策先松后紧,基本面因素主导下人民币先贬后升。同时,预期引导下,居民企业部门主动调整自身资产负债的本外币结构,加剧资本流入流出,扰动因素加大汇率短期波动幅度。

第三阶段,2018.05-2019.12,人民币波动贬值。

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来源:泽平宏观

疫情以来,中国的应对显得及时和有效,复工复产也领先于欧美。时下,欧美经济数据出现一定分化:美国PMI等主要经济指标继续改善,美国疫情有所消退,导致耐用品订单回升,以房地产为主的资本开支也在加速。

相比之下,在欧洲疫情反复下,欧洲主要经济指标暂停回升,核心通胀偏弱,与美国形成反差,因此,短期来看,弱欧元可能被动导致美元指数走强。

美国主要高频经济指标在亦出现加速修复势头。纽约联储每周经济活动指数WEI自7月底以来上行斜率变陡。

随着疫情缓解,美国实际消费活动明显反弹,ICSC高盛连锁店销售指数经过6-7月的缓慢上行后,8月以来上行有所加快;红皮书商业零售销售指数7月下旬以来大幅回升,目前已接近疫情前水平。美国耐用品订单领先存货投资,目前耐用品订单的反弹趋势明显,或将拉动存货投资,而存货是经济波动的主要来源,存货上升将拉动经济回升。

低利率下,美国地产周期的回升也是另一个经济动能的来源。近期美国房地产火爆的新闻屡见不鲜,将上演与中国类似的故事。

但是,疫情对贫富差距的拉大和消费信心的长期抑制,是世界经济面临的普遍问题,这也同样体现在美国。

虽然美国对居民发放了一次性的收入(Windfall gain),对消费有一次性的提振,但随着财政刺激减弱、收入发放停止,消费可能重新走弱。根据数据分析公司Earthyresearch,8月美国人削减了杂货店支出,同时餐厅预订和旅游支出持续低迷。咨商会美国消费者信心指数连续第二个月下降,反映消费者对当前企业和劳动力市场状况评估的现状指数从上月的95.9大幅降至84.2,创年内新低。消费者信心仍未见明显修复。

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来源:华泰证券

通过复盘金融危机期间的美元指数走势,也可以发现美元在危机状态下会呈现出较强的避险属性,在危机爆发期大幅走高,在危机缓释期逐渐走弱。

以2008年9月15日雷曼兄弟破产为标志,资产抛售的恶性循环使得系统性风险彻底传染开来,次贷危机逐步演变为全球性金融危机,进而造成避险情绪急剧升温,美元指数大幅走强。

期间美元指数从2008年9月15日的78.49上涨至2009年3月6日88.59。2008年11月末美联储开启量化宽松政策、股市阶段性企稳导致美元指数出现了两周的回落,仍未改变市场整体的避险逻辑。此后金融危机逐渐从北美蔓延至欧洲与亚太地区,全球经济体接连发布悲观的经济数据推升美元指数继续走高。直到2009年3月,纳斯达克指数开始触底反弹,同时美元指数也迎来触顶回落。伴随着货币宽松政策再加码以及金融危机的逐步缓释,美元指数从3月9日的89.17一路下调至6月2日的78.45。

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来源:华泰证券

2、 利率走势预示央行货币政策导向

8月31日,央行发布《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书,对基准利率作出了新的阐释,把DR(质押回购利率)、国债收益率和LPR视为货币市场、债券市场、信贷市场的基准利率,并且把DR作为基准的基准,年初疫情时市场曾经讨论过的降低存款基准利率几乎不再成为政策选项。

在疫情冲击最为严重的一季度,市场对降低存款基准利率的预期非常强,主要理由是:对于银行来说,降低贷款利率的结果是压缩息差,毕竟央行通过公开市场操作投放的资金对于银行整个资金来源来说占比较小,如果占比最大的一般存款部分利率水平没有下降的话,银行主动压缩息差来降低贷款利率的动力会比较有限,从而影响降低实际融资成本支持实体经济的效果。

LPR改革后,贷款利率市场化程度提高。存款基准利率还将长期保留,继续发挥存款基准利率作为我国利率体系压舱石的作用;同时,央行对于存款基准利率会根据国务院部署、综合考虑物价等情况适时适度调整。

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来源:中信证券

从全球来看,8月27日的杰克逊霍尔(Jackson Hole)全球央行年会是一个重要的事件。

美国方面,美联储主席鲍威尔在全球央行年会上提出为支持劳动力市场和经济复苏,将采取“平均通胀目标制”,表达了在国内通胀回升下,联储对通胀水平将表现出更大程度的容忍,在实现充分就业之前,可能会容忍经济持续一段时间过热,之后才会采取措施抵御高通胀,这意味着目前美联储的货币政策以提振经济和稳定就业为首要目标,对通胀的担忧则排在之后。非农数据不及预期,Fed宽松的时间也可能继续延长,利率曲线变陡,短端利率偏低、期限利差拉大,等9月议息会议Fed对收益率曲线控制(YCC)的进一步明确。如果没有收益率曲线控制(YCC),那么未来美国长期国债收益率可能会有一定幅度的上升来反映美国通胀上升压力。

欧洲方面,欧央行首席经济学家莱恩表示紧急资产购买计划PEEP的目标是恢复通货膨胀上升到的势头,一旦疫情的负面冲击充分抵消,疫情后的货币政策立场将得到适当调整,并确保ECB的中期通胀目标,对此欧央行历史会随时准备适当调整其所有工具,疫情后欧央行货币政策调整将取决于欧元区财政政策效果,这似乎在强调对抗低通胀是目前欧央行的重要任务,因此,不排除未来ECB会采取措施配合资产购买计划以刺激经济,或者欧元区可能会增加资产购买计划的期限和规模。欧央行可能会在年底加码当前的1.35万亿欧元的疫情购债计划。

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来源:华泰证券

今年以来,受新冠疫情冲击影响,美国经济大幅走弱,一度再现流动性危机问题。美联储采取了零利率、无限QE、天量回购、央行互换以及各类创新工具等措施。

此外,美联储还采取了PMCCF、SMCCF(一、二级市场公司信贷便利工具)、MSLP(主街贷款计划)以及MLF(市政流动性便利工具)等新工具。

在美联储一系列操作下,其总资产规模大幅扩张,截止8月26日,美联储总资产规模达到7.0万亿美元,较回购启动时,扩表了3.2万亿美元;较QE启动时,扩表了2.7万亿美元。并且,此次美联储扩表的规模远高于过去3次QE期间,创历史纪录。扩表速度也同样惊人,自宣布QE以来,短短13周的时间扩表了2.9万亿美元。而在QE1扩表高峰时期,同样时间内仅扩表了1.3万亿美元,QE2和QE3就更缓慢了。

自6月10日,美联储总资产规模达到创纪录的7.2万亿美元后,连续4周下滑,尽管此后再度上升,但截止8月26日再度环比收缩200亿美元左右。那么,美联储是已经开始缩表了吗?实际上,美联储并没有主动缩表,目前总资产规模出现收缩的根本原因在于流动性危机解除后,回购以及央行互换需求大幅下滑所致。流动性危机爆发时期,美联储回购规模和央行互换规模一度达到4000多亿美元的规模;随着流动性危机的解除,回购余量已经逐步清零,央行互换也仅余900多亿美元,随着央行互换陆续到期,其余量将继续下滑。

在3、4月流动性危机爆发时,美联储购买国债的速度一度达到每日750亿美元,购买MBS的速度最高也达到每日300多亿美元。随着金融市场逐步稳定,美联储放缓了购买速度,当前美债购买速度维持在每月800亿美元,MBS购买速度则维持在每月500亿美元左右。

不仅如此,为帮助经济恢复,美联储已经宣布将7项紧急便利工具的期限延长至年底。

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来源:中泰证券

美联储于8月27日晚宣布修改货币政策框架,将就业指标放在更加重要的位置;将通胀考核更改为“平均通胀目标2%”,其本质是提高了对通胀的容忍度,即允许一段时间通胀高于2%。换句话说,美联储会更加关注经济恢复的持续性和全面性,而不会看到经济释放良好信号和通胀有抬头趋势后,就立马收紧货币政策。在7月FOMC会议中也曾提过零利率将维持到2022年,因而,美联储本轮宽松周期不会结束那么快。

3、 股债双驱动主导人民币资产配置

中长期来看,在危机过后,美元较难一直维持当前位置。尽管短期流动性冲击扰动叠加全球资本市场震荡引发的避险情绪等因素推升美元指数反弹,但美元可能已是强弩之末。长周期视角下,“全球大放水”的货币政策变革以及“直升机撒钱”的财政政策均不利于美元币值的稳定。

美元的内生机理同样决定了美元无法持续升值:一是联邦政府负债持续扩大,需要美元贬值以稀释债务。美国联邦政府长年存在较大的财政赤字,而美国应对财政赤字的方式,就是大规模发行外债。为其财政赤字融资,最主要的外债形式就是美国长期国债。但美国大量发行外债融资,以美元强势地位的模式,也面临着内生性的挑战。美元想维持其强势地位,需要通过大量发外债,以将美元资产输送至全球;而大量发外债的结果,则是反过来对美元指数提出了贬值诉求,以稀释联邦政府的庞大负债。这就造成了美元持续升值的内在矛盾。

在美国开启现代货币理论(MMT)实验之后,加上赤字率持续攀升,美元价值长期受损,中长期看美元存在走弱可能。尤其是,“直升机撒钱”叠加逆全球化导致的成本上升,可能推动美国出现滞胀情景,届时若实际利率转负,也有利于黄金的长期走势。因此,短期看疫情缓解导致的避险价值的弱化不利于黄金表现,但货币属性从中长期看仍值得重视。

中国基本面的优势也开始凸显,第一、中国所处的疫情阶段有利,国内疫情防控重在收尾、防输入;第二、完整的产业链优势。在疫情冲击供给链的过程中,产业链越完整的国家,相对而言调动资源和抗冲击的能力越强;第三、政策空间相对充足。相比欧日零利率且财政捉襟见肘,中国政策空间较大,逆周期调节能力更强,有更大的潜力可以挖掘。中美债券利差处于历史高位,人民币资产有望成为跨境资金的避风港。

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来源:中信证券

摩根士丹利最新研究报告指出,随着人民币国际化加快,预计未来10年有高达3万亿美元的组合投资资金流入中国,令人民币占全球储备资产比重由2%升至最多10%,重要性超于日圆和英磅。指数提供商富时罗素在9月的年度评估中,将同意把中国债券纳入富时世界国债指数(WGBI)。

高盛估计,中国国债预计将被纳入一个主要全球指数,可能会额外吸引1400亿美元资金流入中国债券,在中国开放资本市场之际可能进一步提振人民币汇率.在2020年,私人和储备管理人将连续第三年为中国带来超过1,500亿美元的组合资金流入。

而在2021-30年,每年流入中国的投资资金估计达到2,000-3,000亿美元,当中,流入A股和政府债券的金额分别超过1,000亿美元及800-1,200亿美元。

从宏观周期来看,人民币自从2014年以来,经过过去6年的贬值和调整,已经完成了贬值进程,开启一个升值的过程,这个过程对于资本市场最重要的影响在于,它会提高人民币资产的吸引力。对于国际资本,如果人民币汇率每年升2%,中国境内的市场的利率水平还在3%,那么中国资产提供的回报率,就会从以前的2%-3%上升到5%-6%的水平。

人民币汇率的升值会进一步提高人民币资产的吸引力,这种吸引力的提高还受到两个同样重要的制度改革的催化剂:一是在国际投资者的资产组合之中,人民币资产的配置相对中国的经济体量而言,仍然是明显偏低的。二是中国在金融层面上的对外开放,在过去一两年,在显著加快、加大力度。这一背景下,人民币汇率升值的进程将提高了人民币资产的吸引力。会加大境外投资者的增加人民币资产配置,这些因素都有助于稳定和提升人民币资本市场不断上升的趋势。

作为对冲美联储不断扩张资产负债表的后遗症,黄金的配置还是具有重要战略价值,各国央行储备和重要资产管理机构也会加强黄金配置来管理美元信用的风险。人民币汇率升值的进程将凸显人民币资产的优势,中国的股票和债券市场都具有全球资产配置的价值洼地的战略地位,并且享受汇率升值的潜在红利!刚刚闭幕的“2020中国国际服务贸易交易会”也再次展示了中国对全球金融开放的信心与决心!

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编辑: 李璐
关键字: 汇率 利率
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