2020年是中国资本市场的而立之年。30年的历程中，中国资本市场从零开始，一跃成为世界第二大资本市场，正在向高质量和世界一流的交易所加速迈进。

随着科创板和创业板试点推行注册制，中国资本市场步入了一个新的时代。围绕资本市场核心目标进行顶层设计，推进关键性制度的系统改革，多层次资本市场的局面正在形成。

上市公司作为资本市场的基石，进一步提高其质量，有利于打造一个更具活力和韧性的市场。10月5日，国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》（以下简称《意见》）。将提升上市公司质量上升为国家日程。对此中国人民大学商学院财务与金融系教授、博士生导师孟庆斌表示，“看到了国家对于上市公司质量提高的期待。”他认为：“推动上市公司质量提升，就是提高排头兵的素质，势必带动其他企业和整体经济发展质量的提升。其二，上市公司是产业与资本最重要的结合点，提高上市公司质量，有助于资本更好的助力产业升级、技术进步，进而提高社会资本利用效率，有助于后工业化时代的经济转型。此外，上市公司质量的提升有助于提高资本市场的公平性，保障市场的稳定和健康发展，进而为社保资金、居民财富提供投资渠道。”

（孟庆斌教授）

在孟庆斌看来，中国资本市场高质量发展的目标就是回归资本市场的本源，高效的资源配置效率和价格发现的能力。

作为深耕投资学的专家，对于上市公司的投资价值，孟庆斌的判断在于三个方面：

一，公司的财务产品和财务信息，要保证财务信息的真实性。

二，公司技术或者声誉是不是够好，相当于决定公产品的质量以及开拓市场的能力。

三，公司的治理，公司产品很好，财务也不错，但是公司内部股东之间互相斗争，显然对公司来说是一个巨大的内耗，所以通过公司治理也可以判断这个公司是不是有长期的发展潜力。

财经网：国务院于10月9日印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》（以下简称“意见”）。提高上市公司质量上升为“国家日程”，将步入明确责任、市场改革的新阶段。您认为此次意见的发布会有哪些重大影响？

孟庆斌：《意见》更多像是我国股票市场和上市公司发展历程中的一个标志（milestone）。回顾我国上市公司的发展历程，从90年代初期诞生以来，上市公司都在逐渐提升，不断规范的发展过程。当然，即使到现在，部分上市公司的信息披露、公司治理仍然有不足之处，仍然会出现绿大地和康美药业这种问题公司。但我们需要意识到，这个过程国外市场也都经历过。比如，美国股票市场发展早期，一个美国火车公司财务造假，从市场上圈了好多钱，后来股民发现了，绝望的去这个公司修的铁路上卧轨，结果几天火车都没来，因为公司破产了。因此，虽然横向对比，我们仍然与成熟市场有差距，但纵向对比，应该看到其中的成长。

《意见》的发布，可以看到国家对于上市公司质量提高的期待。其原因和意义我觉得至少有三点：其一，改革开放以来，我国经济的主要驱动引擎先是由上世纪八九十年代的劳动力驱动转换为本世纪初的资本驱动，再到近期的创新驱动，经济的发展也由之前的高速向高质量转变。上市公司是企业中的优秀个体，理应成为经济转型中的排头兵。推动上市公司质量提升，就是提高排头兵的素质，势必带动其他企业和整体经济发展质量的提升。其二，上市公司是产业与资本最重要的结合点，提高上市公司质量，有助于资本更好的助力产业升级、技术进步，进而提高社会资本利用效率，有助于后工业化时代的经济转型。此外，社会保障体系的完善是实现社会主义目标的重要组成部分，社保资金的保值增值不能仅仅依靠公共财政。上市公司质量的提升有助于提高资本市场的公平性，保障市场的稳定和健康发展，进而为社保资金、居民财富提供投资渠道。

财经网：强化退市工作的监管已成为近年来管理层乃至高层非常重视的一项工作。在《意见》中，“健全上市公司退出机制”又再一次被提到了一个非常重要的位置。您如何看待退市制度对于资本市场的重要性？

孟庆斌：如果把资本市场理解成一个人，那么资本市场的健康发展就像人机体的健康一样，需要一定程度的新陈代谢，如果只产生新的细胞，老的细胞不被新陈代谢掉，那人的健康就会出问题。资本市场也是这样，经济发展有他自己的内生规律，现在的朝阳产业可能10年以后也会变成夕阳产业，现在盈利性非常好的公司10年以后可能盈利性会下来。如果资本市场只进不出，由于整个资本市场的资源是有限的，那么坏的公司就会浪费金融资源，而好多公司得不到金融的帮助，这就导致了资本市场的扭曲，甚至导致整个金融市场甚至经济效率的下降。其次，如果上市公司只进不出，就会提升壳资源的价值，进而引起并购重组，资本运作的乱象，干扰资本市场的正常运转，降低资本市场价格发现效率和融资功能。因此完善上市公司退市制度，有助于提高资本市场定价效率，提升资本市场资源配置能力，是资本市场成长过程当中的必然选择。

财经网：证监会副主席阎庆民10月12日表示，上市公司实现高质量发展，需要持续优化“四个环境”。一是政策环境、二是中介环境、三是舆论环境、四是文化环境。您如何理解这四个环境？您认为哪个因素是上市公司较为看重的？您最关注哪个环境？

孟庆斌：四个环境都很重要，个人认为政策环境最重要，对上市公司来说，中介环境中中介相当于是给上市公司提供服务，上市公司是买方，中介是卖方，对上市公司来说比较容易掌控。而舆论环境中，舆论离不开上市公司，上市公司也需要舆论环境配合，是一个平等的关系。那文化环境，相当于这么多年一直形成的，也不容易改变。其实只有政策环境，第一是可改变的，第二对上市公司来说是无法左右的。一个好政策，往往给上市公司提供很多的便利，如果一个政策不好，往往对公司造成很大的影响，对上市公司对整个资本市场会造成很大的影响，所以政策环境是最重要的一件事。

经济学有一个说法，政策对公司来说应该是可预期的，因为从实物期权理论来说，如果政策不明朗，这些投入就是一个沉没的成本，其实就类似于一个实物期权，有一个等待价值，对上市公司来说，相当于是一个潜在的收益和等待收益，如果政策不明朗，等待的价值可能就会更大，投资价值可能会更小。所以如果政策环境是无法预期的话，最好的选择是等待。所以，政策的透明度或者政策的可预期性对上市公司来说同样很重要。

如果政策云里雾里，让上市公司猜，公司可能就不投资，或不去做研发，公司盈利性无法保证，所以提高政策的可预期性或者透明度同样重要，总结来说，政策对上市公司来说，一个是要适应上市公司，适应资本市场的发展，第二，政策的透明度或者政策的可预期性要好。

财经网：此次《意见》突出强调监管合作，将政策措施分解到相关单位和地方政府，分工细化，责任明确。您如何看待这种转变？形成提高上市公司质量监管合力，未来将实现哪些新的突破？

孟庆斌：这个问题相当于从强调地方政府属地监管到专门构建一个部门，同时把地方政府变成合作方，是一个制度的转变。相当于构建一个部门，把这些责任明晰也更加专业。

有了单独的部门主事，专门的管理机构来管事，同时其他部门之间跨部门之间的协作。这个跨部门之间的协作就是一个部门垂直管理，然后多部门垂直协作这件事，我觉得可能是未来的一个突破口。

财经网：我国上市公司数量近年来增长迅速，在促进国民经济发展中的作用也日益彰显。在发展过程中，上市公司经营治理和发展质量参差不齐，与建设推动经济高质量发展的要求存在差距。您如何看待我国目前上市公司的发展阶段？未来发展过程中要克服哪些阻力？

孟庆斌：一些成熟市场其实中间也经历很多阶段，和美国相比的话，当然咱们中国人对自己要求很高，要跟最好的比，这是好事儿，我觉得要更深入的了解，我们现在所处的阶段。

美国的市场100多年历程，中国的市场是30年，发展到现在已经很不错，但是发展参差不齐这个问题肯定需要解决，但我们发现一个问题，2000年引入机构投资者，一些公募基金开始成立，到现在像公募基金这样的机构投资者，包括一些私募基金队伍在壮大，我们之前一直理解说美国的市场已经没有散户，但实际上美国市场有40%多的散户，中国市场可能散户的比例50%多。通过市场，通过这个成熟的投资者，通过机构投资者来壮大来发展，效果会更好。

上市公司质量不好就会影响收益，所以它有更强的动机去做好，在此过程中，其实就是在帮助公司提高质量，所以在我来看，现在上市公司已经有了很大的发展，但仍然在发展阶段当中，这些年除了机构投资者以外，我们看到如沪港通、深港通、沪伦通等，也在积极地引入境外投资者。这些都是从弱到强发展过程当中的阶段，引入机构、引入外资，也确实对市场的完善进步起到了很大的作用。

未来我觉得可能在对外开放这个过程当中需要更大的魄力。比如我们现在引入外国投资者，未来可以引入一些外国公司来中国上市融资，当然这需要更多的顶层设计，需要更多的立法来支持，可能会有一些阻力，但我觉得未来如果再过十年，可能都会变成现实。

财经网：随着新证券法的施行，资本市场违法违规成本已明显提升，但仍是目前提高上市公司质量的关键点。《意见》明确要加大执法力度，推动增加法制供给。在具体操作层面上，您有哪些建议？可以从哪些方面进行着手？

孟庆斌：之前违规成本太低了，很多上市公司做违规舞弊的收益都是几十亿，几百亿的，对比起来惩罚确实太低，现在提高了以后有一定威慑力，违规的成本提高了，稽查力度也应该适当适度的上升。

稽查力度有两个方面，一方面相当于行政上的稽查，如证监会，近几年通过大数据来查违规；另一方面是在交易上通过市场力量来提高违规的稽查，如2010年引入卖空交易，卖空机制出来后可以显著的抑制上市公司违规的冲动，提高稽查的力度，相当于通过市场的力量提高稽查的效率。与纯行政稽查相比，这方面的稽查可能要更有效率，证监会毕竟行政人数有限，而市场投资者人数众多，动用投资者来做稽查，抵制违规行为，显然要更有效率。

具体来讲，比如卖空标的，现在不是所有公司都可以卖空，未来是否可以进一步的扩大范围，甚至在某些角度某些个层面，在适当的情况下引入比如说裸卖空这些交易机制。

比如扩大卖空的参与者，现在对机构投资者的卖空，公募基金做空的话有限制，是否未来在一定程度上放松机构投资者，放松卖空参与者的范围，我觉得都会对市场上这种违规违法行为起到更强的震慑力和更有效的监督。

财经网：中国资本市场高质量发展的目标在您看来应是什么？

孟庆斌：在我看来就是回归到资本市场的本源，给企业提供直接融资的渠道。在我看来，第一个目标相当于是提高市场定价效率，包括投资者能看到，哪个公司是好的公司应该得到金融的资源，哪些公司是差公司就不应该获得金融的资源。提高定价效率，提高价值发现的能力。

第二个目标是区分企业的好坏，对于优质企业及时地把金融资源给到对方，提升资本市场的融资效率，比如之前定向增发、并购重组、IPO审核都需要经历很长的时间，注册制改革以后流程时间缩短了。上述部分的历时是不能够进一步的缩短，也就是说，提高获取金融资源的效率。

这两点就是资本市场主要的功能，高效的资源配置效率和价格发现能力，这是两个主要的目标。

财经网：要达到以上目标，新一轮资本市场改革发展应从哪些方面着手？

孟庆斌：第一，进一步丰富完善资本市场的金融工具，从而提高市场的效率。

第二，对投资者的层次区分需要进一步完善，从个人投资者、机构投资者，到沪港通、深港通引入境外投资者，我们未来是否可以进一步扩大，资本市场的开放程度，及对境外投资者的准入。适度的放开市场准入门槛，通过带动其他投资者，同时进一步提高股票市场定价效率，或者资本市场定价效率，可能从长期来看对整个资本市场是有好处的。

财经网：在全面深化资本市场改革、着力构建“双循环”新发展格局的当下，上市公司质量将会进一步提高，作为深耕投资学的专家，您如何判断一家公司的投资价值？

孟庆斌：判断上市公司的投资价值在于三个方面：

第一，公司的财务产品和财务信息，要保证财务信息的真实性。

第二，公司技术或者声誉是不是够好，相当于决定公产品的质量以及开拓市场的能力。

第三，公司的治理，公司产品很好，财务也不错，但是公司内部股东之间互相斗争，显然对公司来说是一个巨大的内耗，所以通过公司治理也可以判断这个公司是不是有长期的发展潜力。

财经网：近年，更多的高质量上市公司成为“中国智造”的表率和推动我国经济高质量发展的重要力量。本次《意见》中“提高上市公司治理水平”部分是提高上市公司质量的基础，强调了公司治理的核心点。您认为，这对拟上市和已上市公司的企业管理模式提出哪些挑战？企业应该从哪些方面做好准备工作？

孟庆斌：财务、产品、公司治理这三点，是判断一个公司好坏的三个维度，这是显然的一些指标，当然对已上市或拟上市公司来说，这些可以看得见的，可以有度量的一个指标，是没有问题的。除此之外有一些公司治理的问题，往往不是通过股东董事会和监事会的结构体现出来的，比如上市公司的企业管理模式，有时候这些模式性的东西是看不出来，又对公司的发展至关重要，如国有企业，先要兼顾国家利益，一些国家的宏观调控包括一些社会责任，如何来权衡国家的利益和股东的利益，还有一些家族企业，没上市之前相当于公司跟家族的利益是深度绑定的，上市以后变成公众公司，但是很多家族企业仍然认为这是自己的私有财产，如何来权衡家族的利益和公众利益，如何对个公众的持股人、投资者负责，对市场负责任，是这些上市公司需要面临的挑战。

这些问题以后就需要在董事会的结构或股权结构上，做很好的梳理，还有相应的惩罚制度，我觉得这方面未来立法的过程逐渐地完善，慢慢都会解决。