2020年，中国资本市场迎来了“而立之年”。三十年来，中国资本市场朝着市场化、法治化、国际化方向，在探索与创新中逐渐成长为全球第二大资本市场。在此过程中，以探索股份制为主线，中国资本市场逐步形成了自己的方法论。

近年来，随着科创板的设立、创业板改革并试点注册制、新三板深化改革，适应不同发展阶段企业需求的多层次资本市场体系蔚然成型。在此背景下，由财经网资本市场主办的“2020财经网资本高峰论坛”拉开序幕，本次论坛主题为“三十而立·行稳致远”，通过对话多位经济学家、资深教授、业界专家，勾勒出中国资本市场30年成长之路，并一同探讨未来的发展方向。

（刘纪鹏院长）

作为中国政法大学商学院院长、中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏见证了中国资本市场“从无到有”的发展历程，通过经验总结，刘纪鹏向财经网分享了中国资本市场一路走来的三条成功经验；同时刘纪鹏为推进中国资本市场实现“从有到优”的转变提出了宝贵意见。

一、回顾中国资本市场30年：尊重国情，借鉴规范，勇于起步

在刘纪鹏看来，中国资本市场经过30年的发展变革，成长为全球第二大资本市场，可以归纳出三条成功经验。第一条是尊重国情、借鉴规范；第二条是勇于起步，实践走在理论前面；第三条是由简到难、由浅入深地逐步创新改革。

01从无到有，尊重国情

“当时在西方，只有公募和私募，但是中国人发明了‘定向募集’。”

如果要谈论中国资本市场，首先要回到它的起点，只有了解中国资本市场诞生的背景，才能更好地理解其成长路径。刘纪鹏指出，从资本市场本身来看，贯穿了一条叫做“股份制”的主线。而股份制又包含了三个要素：第一是公司，第二是股份和股票制度，第三是公司股票和股市。

改革开放以后，随着国家管制的放松，民间资本开始活跃起来，利益、利润等长期被忽视的经济因素开始重新登上历史舞台。于是，一场大规模的国有企业改革在中国拉开了序幕。彼时，西方经过近400年的发展形成了包含公募和私募的股份制经济，而国内无论是在运行方式还是组织形式上均与西方存在一定差异，在此背景下，定向募集公司应运而生。

定向募集公司最早产生于《公司法》颁布之前股份制试点初期，是改革开放初期的产物。根据1992年5月15日以国家体改委为首的10个国家有关部门颁布的《股份有限公司规范意见》（以下简称《意见》）及13个配套文件，定向募集公司是指由发起人组织，向发起人、其他法人和内部职工以股权证的形式募集资金而建立的股份公司。

《意见》及配套文件首次确立了股份公司在中国产生和发展的合法性，明确我国的公司制企业主要有股份有限公司和有限责任公司两种形式。

刘纪鹏表示，定向募集公司的发明为中国资本市场打开了局面，在股份公司的确立上，中国基于国情出发，没有照搬照抄西方体系。于是，定向募集公司在国家有关部门的试点和推动下迅速发展。截至1994年6月30日，全国定向募集公司已发展到5964家，覆盖了国民经济的大部分行业。

定向募集公司出现之后，为满足法人和内部职工股份流通的需要，必然要建立股票市场。刘纪鹏当时所在的证券交易所研究设计联合办公室（以下简称“联办”）参与设计了上海、深圳两个证券交易所,直接设计、创建并管理了全国证券交易自动报价系统（STAQ系统），开创了法人股流通市场。

此外，按有关规定，凡具备法人资格且能出具有效证明的境内企业、事业单位以及民政部门批准成立的社会团体，均可用其依法可支配的资金，通过NET系统证券商的代理，参与法人股交易。由此在全国形成了上海、深圳两个证券交易所和STAQ、NET两个计算机网络构成的“两所两网”的证券交易市场格局。

“证券市场没有监管不行。”在此背景下，刘纪鹏撰写了《在深化改革进程中发展和完善证券市场》一文，首次提出银证分离，组建证监会。该文章被联办同仁称为《联办宣言》。经多方共同推动，1992年10月中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）正式成立。

来源：《证券市场导报》(1991年第3期)节选

02实践先行，渐变稳定

“中国多几条长江黄河没有坏处，只要水都往东流，条件成熟时并轨就是了。”

基于尊重国情、制度创新，中国资本市场拉开帷幕。刘纪鹏表示：“建立中国资本市场不能不借鉴国际规范，毕竟西方用近400年的时间形成了较为成熟的体系。因此，我们要在尊重国情的基础上借鉴规范。”

据刘纪鹏介绍，在中国资本市场向前推进的过程中，出现了多种股份，包括国家股、法人股、个人股、外资股。中国的股票也形成了A股、B股，C股、H股。导致一些海归回国后很不理解，为何中国资本市场在起步阶段就搞得这么乱。

对此，刘纪鹏表示，中国资本市场是在前行中摸索，只要方向对先勇于起步，在规模的基础上实现规范。他认为：“中国多几条长江黄河没有坏处，只要水都往东流，条件成熟时并轨就是了。”

这里的“并轨”实际上就包括股权分置改革。

股权分置指的是，国内上市公司存在着流通股和非流通股两类股份，其中非流通股大多为国家股、法人股，无法在证券交易所上市交易。为进一步适应资本市场改革开放和稳定发展的要求，股权分置改革势在必行。

刘纪鹏指出，股权分置改革最初是“突然并轨”。由于非流通股票的面值与流通股的市值不等，且非流通股票占比较大，要获得流通身份，股价需要与流通股股价相平衡。而“突然并轨”意味着市场中的流通股一时间大量供应，导致股价下跌。

基于上述背景，刘纪鹏当时提出了“对价改革”。“在英美合同法中，对价（Consideration）是非常重要的概念，指当事人一方在获得某种利益时，必须给付对方相应的代价。在股权分置改革中，非流通股获得自由身变成流通股，导致流通股股价下跌，由此给流通股股东带来的损失，非流通股股东需给予补偿。随后，股权分置的问题得到了解决。”

在刘纪鹏看来，中国资本市场是实践走在了理论的前头，并在改革当中渐变稳定，逐步发展成为第二大资本市场。成功的改革方法论是中国资本市场一路走来的重要经验。

二、注册制背景下：发行者队伍责任重大，需丰富资本市场考核维度

资本市场走过而立之年，新证券法、注册制、退市新规逐一在2020年落地。在推进注册制改革的过程中，刘纪鹏认为，要从开展投资者教育转变到开展发行者教育，即对以上市公司为核心，以券商为龙头，律师、会计师、评估师、交易所这六个环节所组成的发行者队伍进行教育和监管。

01监审分离，下放发展

“交易所本身具有公司属性，它具有被监管的一切特征。”

2019年7月22日，设立科创板并试点注册制；2020年8月24日，创业板改革并试点注册制。从科创板、创业板到即将到来的全面推行注册制，市场经历了“三步走”的改革布局。

注册制从含义上来讲是一种股票的发行制度，要求上市企业在发行股票时，必须依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构进行申报，不得存在虚假、误导和遗漏。在注册制下，证券监管机构将只设立上市标准和条件，符合基本要求的企业均可通过注册完成上市发行股票。这样一来，会有更多的企业可以成功上市发行股票，募集资金。

根据刘纪鹏的归纳，注册制的本质是监审分离，下放发展。在审核制下，证监会要对IPO企业进行“把关”，而实施注册制则是将核准环节下放到交易所，证监会的工作重心落到监管上来。

“注册制推行后，证监会管什么，实际上这才是大家要探索的一个话题。”刘纪鹏在此强调称，“这个监管应该包括交易所。因为交易所本身具有公司属性，它具有被监管的一切特征。目前中国的交易所的改革还没有实现，它既不是证监会而是证监会的延伸，又具有全民所有制事业单位的基本属性，定员定编，同时有会员制的特点，各个券商是其会员要交会费。所以我总说在注册制背景下，要进一步推进交易所的属性改革。”

由此，刘纪鹏提出，今后交易所应该处在被监管的地位上，不再是证监会的延伸，这样背景下的注册制才是真正的注册制。

02坐实保荐，真实供求

“一定要从‘进一步向融资端倾斜和再融资端的竞争’转移到投资端竞争。”

除了建议应当把交易所纳入监管范畴之外，刘纪鹏还提出了注册制下的第二条建议：“坐实保荐，真实供求。”

刘纪鹏表示：“交易所在核实每家企业之后，要不要对虚假陈述、欺诈上市等一系列问题进行终身问责，我认为必须有第一责任人。中介机构应当负责，尤其是券商保荐人。因此。我提出要坐实保荐。” 

而关于注册制实施后的发行价格问题，刘纪鹏又提出了“真实供求”理念。刘纪鹏认为，发行价格一定要反映真实的供求，而非审批制下100个企业排队审核，每次发行就放出几家，价格无法反映真实供求。

此外，刘纪鹏还表达了他对于推进注册制的一个疑虑。今天的中国资本市场缺的不是上市企业，当交易所纷纷降低发行门槛，如果企业“大干快上”掠夺上市资源，供求关系失衡也会导致危机，投资者的财富效应如何保障？

对此，刘纪鹏指出，在注册制背景下，各大交易所一定要从“进一步向融资端倾斜和再融资端的竞争”转移到投资端来竞争，比拼谁能给投资人带来更多的财富。这需要整个监管体系的思想发生转移。要从开展投资者教育转变到开展发行者教育，即对以上市公司为核心，以券商为龙头，律师、会计师、评估师、交易所这六个环节所组成的发行者队伍进行教育和监管。

在刘纪鹏看来，注册制绝不能简单理解为就没人管了，对监管者来说反而担子更重了。随着注册制的推行，监管者第一要处理好放开和规模之间的关系；第二除了抓好监管的本色，还应该做好规划。

03丰富资本市场考核维度

“理应从对资本市场融资额、上市公司家数的考量，转变到投资人财富效应、退市率的合理把握、上市公司业绩成长指标上来。”

沪深交易所2020年12月31日晚间发布修订后的退市规则，相比此前公布的征求意见稿，正式实施的退市新规作出多方面调整，主要包括从严设置重大财务造假退市量化指标，调整优化组合类财务指标，以及完善重大违法类退市的限制减持情形。

退市新规对于整个资本市场来说意义非凡，壳资源也正在失去其价值，一些过去靠着政府补贴、资产出售而实现保壳的上市公司以及第一年被ST、第二年被*ST，第三年扭亏为盈规避退市的企业之后可能无法再继续。

刘纪鹏指出，退市新规是推行注册制之后的一个重要的配套环节，在资本市场的入口放开的基础之上，务必要把退市问题重视起来。因此，退市情况应该作为注册制之下考核评价监管者的一条重要指标。

对此，刘纪鹏补充道：“证监会在推行注册制实行监审分离之后，其的角色主要为监管者。对于监管者来说，应把提高上市公司质量、增加投资人财富效应、退市率的合理把握、以及资本市场融资额列入同样的、系统化的一揽子指标。要改变对监管者的业绩考核，需对评价指标体系重新设置。”

三、展望未来：提高上市公司质量要从财富分配、治理结构双向入手

2021年，中国资本市场站在新的起点，从国务院、证监会到证券交易所再到企业自身，都将提升上市公司质量作为重要规划提上日程。如何提高上市公司质量成为热议话题，在刘纪鹏看来，建立公平正义的股市，提高上市公司质量要从财富分配、治理结构双向入手。

01第一大股东持股比例应限制在30%

“现代股份公司的是资本市场培育现代公司制度的重要使命。”

据刘纪鹏的观察，目前上市公司当中仍有不少是“家族企业”，夫妻、父子等家庭成员在上市公司的股权结构中占比较大。而一家上市公司的股权结构与其质量有很大关联，例如，一部分“一股独大”的企业，在做好主业提高业绩获得分红与减持快速变现两条路径中，往往会将精力放在减持上。而因其“一股独大”的优势，在减持一部分股权变现之后，仍然对公司具有控制权。这不仅为公司质量埋下隐患，对于其他投资者而言也是不公平的。

基于上述现状，刘纪鹏建议上市公司第一大股东的持股比例应该限制在30%。这一比例的好处是股权既没有过于集中也没有过于分散，使得大股东的精力不敢放在减持上，一旦减持其持股比例就会低于30%，易失去控制权。

刘纪鹏表示，家族企业也需要提升为现代股份公司，现代股份公司的是资本市场培育现代公司制度的重要使命。限制第一大股东的持股比例，是从财富分配的角度帮助提升上市公司质量。

02要建立中国的独董公会

“独立董事今后应该是中国最受青睐的职业。”

除了从财富分配入手之外，刘纪鹏还主张中国要建立独董公会，从治理结构上帮助上市公司提高质量。

作为中国上市公司协会独立非执行董事委员会副主任，刘纪鹏认为，独立董事不能再是由上市公司大股东控制的董事会来直接聘任，而是由上市公司协会选派。在独董的资质上，刘纪鹏表示，独董需要具备较高的综合能力，包括企业的战略管理、对财务、法律的综合性知识。因此，独董要有资格认证并按等级划分，其使命应该是保护中小投资者的权益。

而建立中国的独董公会，一方面可以通过准入门槛考核独董人选，丰富人才储备；另一方面，让独董有“家”，使其能与上市公司大股东抗衡，解决由大股东聘请独董无法起到制约效果的弊端。

目前不少公司的独董都存在兼职的情况，为保障独董更好地行使职责，刘纪鹏认为，独董需要有权、有闲、有经济来源，独立董事今后应该是中国最受青睐的职业。

关于专业独董制度的细节，刘纪鹏表示可以逐步完善，其中应确保独董拥有可观收入，由上市公司协会拟定基本工资，浮动收入主要来自上市公司，根据独董任职期间所属上市公司的监管信息和业绩水平考核其工作成绩，并记录在册。

综上，刘纪鹏强调，建立公平正义的股市，提高中国上市公司质量，需要从财富分配、治理结构双向入手。而抓住这两个环节，需要推动监管政策进行进一步的改革。

03机构化趋势未来三年是关键

“国内的基金管理者也要担点风险，好坏的差距要拉开。”

随着注册制的推行、退市制度的不断完善，有观点认为，未来的A股市场必然呈现出机构化趋势。对此，刘纪鹏指出，判定机构化趋势要先研究两个指标，首先是大盘指数；其次是研究机构投资人和散户投资财富效应的比值。

在刘纪鹏看来，大盘指数的上涨，对于财富效应的增加较为关键，若机构投资人的比例相对提高，某种意义上会带来大盘指数的上涨；反之，大盘指数上涨，也更能凸显专业机构投资人所创造出的财富效应。

从财富效应上来看，机构投资人理应比散户投资人好。这需要机构投资人提高自身素质，包括其价值观和投资技巧。

刘纪鹏主张：“国内的基金管理者也要担点风险，好坏的差距要拉开。”尽量降低固定收费的比例，而加大浮动的比例。例如，一只基金的收益回报较高，那么该基金的手续费用可以相应调高，反之则收取较低的比例，以此约束机构管理者不要简单地旱涝保收，应重视为用户创造更大的财富效应，让大家更加信服机构。

刘纪鹏预测，未来三年或许是机构化趋势的关键。一方面，取决于未来三年资本市场本身指数的上涨；另一方面取决于机构投资人能否提升素质创造财富价值，令散户重新审视机构投资人。