2020年，中国资本市场迎来了“而立之年”。三十年来，中国资本市场朝着市场化、法治化、国际化方向，在探索与创新中逐渐成长为全球第二大资本市场。随着科创板的设立、创业板改革并试点注册制、新三板深化改革，适应不同发展阶段企业需求的多层次资本市场体系蔚然成型。

在此背景下，由财经网资本市场主办的“2020财经网资本高峰论坛”拉开序幕，本次论坛主题为“三十而立·行稳致远”，通过对话多位经济学家、资深教授、业界专家，勾勒出中国资本市场30年成长之路，并一同探讨未来的发展方向。

（康勇博士）

作为毕马威首席经济学家，康勇不仅对于中国资本市场一路走来的关键瞬间如数家珍，还对如何建立常态化退出机制、打通资本市场与科技创新的良性循环、实现更高层次的金融开放等话题有着深刻的洞见。

根据康勇介绍，自1990年上海证券交易所正式开业以来，三十年间中国资本市场从无到有、从小到大、从单一股票市场到多层次市场体系，逐步发展成为参与人数最多、规模世界第二的资本市场。以股票市场为例，总市值规模达到80万亿元，上市公司家数突破4000家，股民人数突破1.7亿人。

在这一系列数字背后，资本市场在国民经济中的角色也发生了多次转换，伴随转换诞生了不少具有里程碑意义的精彩瞬间。

三个瞬间：股权分置改革、创业板开市、推行注册制

在康勇看来，资本市场的三十年也是中国经济腾飞的三十年。中国资本市场成立初期我国仍处于计划经济向市场经济转轨的过程中，早期市场化程度低、运行不规范等问题较为突出。随着中国资本市场改革的逐步深化，制度的日渐完善，资本市场的市场化、法治化、国际化程度不断提高，在国民经济中的角色也从最初谨慎试水，转换为中期为国企脱困服务，现在又升级到资源配置和高质量发展中为实体经济保驾护航的“枢纽”地位。

资本市场三十年有着不少具有里程碑意义的精彩瞬间，例如资本市场成立之初的上交所和深交所开业、上证指数发布、证监会成立等等。在众多的关键瞬间中，最令康勇印象深刻且对资本市场发展有深远意义的瞬间有三个：

一、2005年的股权分置改革。

我国证券市场在设立之初，国有股、法人股上市时承诺不流通，因此各股票只有流通股在市场中按照股价进行交易，也造就出了法人股市场和二级市场流通股市场这两个割裂的、相对独立运行的价格体系。同时，在法律制度层面对国有股流通问题总体上采取搁置的办法，在事实上形成了股权分置的格局，也成为限制中国股市发展的核心矛盾之一。2005年证监会启动股权分置改革的试点工作，至2007年底，绝大部分上市公司完成股改，A股进入了全流通时代。解决股权分置问题，是中国证券市场自成立以来影响最为深远的改革举措，为中国证券市场的健康发展打下坚实基础。

二、2009年创业板开市。

2009年10月23日，中国创业板开板。2009年10月30日，中国创业板正式开市。创业板指数中新兴产业、高新技术企业占比高，成长性突出，兼具价值尺度与投资标的的功能。创业板发展10年之后的今天，已经成为高科技企业的集中地，行业分布主要集中在机械设备、电子、计算机、传媒和医药生物等高科技领域，特别是医药和TMT行业。疫情引发人们对科技创新、生物医药和新基建等板块的关注，将使得这些行业保持长期高景气，提升创业板的内生增长动力。

三、全面推行注册制。

2019年12月人大审议通过的新证券法按照全面推行注册制的基本定位对证券发行制度做了系统的修改完善。“十四五”规划建议中再次明确提出将全面推行注册制，并完善退市机制。从2019年科创版试点注册制到2020年8月创业板首批18家注册制试点企业上市，标志着资本市场的注册制改革不断深化。全面推行注册制将为科技创新型中小企业带来更多机遇。注册制下的资本市场准入标准更市场化、更多元；但同时严格的监管与退市规则，对中小企业的公司治理水平有了更高要求。企业必须合规合法严格遵守制度，聚焦自身的核心价值、技术优势、客户服务、创新的商业模式等，才能在资本市场找到相应的位置。

畅通渠道：不存在资本市场的承受力不匹配的问题

根据毕马威2020年12月发布的报告显示，2020年，A股IPO市场预计录得383宗IPO，募资总额为人民币4610亿元。在科创板和创业板增长的推动下，与上年相比，募资金额增加了82%，上市宗数则增加了91%。为进一步深化资本市场改革，首批创业板注册制的IPO已于第三季度在创业板上市。截至2020年底，预计有58家公司按照创业板新注册制上市，募资总额达到人民币642亿元，约占年内A股市场募资总额的14%。

在此背景下，只要是入市和退市机制完善，渠道通畅，并不存在资本市场的承受力不匹配的问题。此外，建立常态化退市机制应从拓宽多元化退出渠道、加强与注册制改革的协同量方面入手。

财经网：在科创板和创业板增长的推动下，A股IPO过会企业较上年有大幅增加，有人产生了新股发行速度能否与资本市场承受能力相匹配的疑虑，您对此怎么看待？

康勇：我认为资本市场是完全有能力承受目前企业上市数量和速度的。IPO企业数量的迅速增长，意味着更多的资本投入实体经济的建设中去，市场在资金配置优化方面的作用进一步显著。从2020年IPO过会企业的板块分布来看，主要集中在科创板和创业板，分别为145家和107家；从细分领域来看，以机械专用设备、医疗器械、软件开发、新材料等高技术含量的企业为主。

2020年IPO市场的火爆，更重要的原因是伴随上交所科创板开板一周年、深交所创业板改革、注册制全面落地加快等一系列动作，企业上市环境持续改善，提振了企业和投资者对国内资本市场的信心。

资本市场的一系列改革和注册制使得更多的高科技企业和优质企业得以上市，扩宽融资渠道，与此同时退市制度的完善也使得退出市场的企业增加，从而实现优胜劣汰，保证资本市场的平衡，只要是入市和退市机制完善，渠道通畅，并不存在资本市场的承受力不匹配的问题。

财经网：沪深证券交易所2020年12月31日晚发布一系列退市新规，规则自发布之日起施行，标志着新一轮退市制度改革正式落地。在此轮退市制度改革中，沪深证券交易所全面修订了财务指标类、交易指标类、规范类、重大违法类退市标准。您如何看待新一轮退市制度改革？您认为实现退出机制常态化的下一步在哪？

康勇：退市制度目前在中国的资本市场还没有发挥出应有的作用，近30年因业绩原因退市的公司只有80家。因退市制度不完善，许多丧失经营能力的公司继续挂在A股市场，保留所谓的“壳价值”，也造成了部分投资者“炒差”的投机心态。对比相对成熟的美股市场，近十年来平均每年新上市公司有300余家，年均退市也近300家，基本实现了资本市场的动态平衡，有利于形成优胜劣汰的长效市场机制。此次我国退市新规的出台一方面可以帮助解决市场良莠不齐的问题，帮助投资者树立价值投资理念，走出投机炒作的误区；另一方面也可以督促上市公司完善公司治理和优化商业模式。

“十四五”规划建议中明确提出要“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制”，表明常态化退市机制已经上升为顶层设计。下一步可以从两个方面来实现：

拓宽多元化退出渠道。之前A股退市多为被动退市，以后需要创新退市方式，进一步畅通主动退市、兼并重组、破产重整等上市公司多元化退出途径。同时也需要做好投资者保护，有效化解风险。

加强与注册制改革的协同，进一步健全市场化激励约束机制。充分发挥市场定价功能，推动股价、市值等交易指标类参与到退市中，使投资者可以用脚投票推动企业退市。

财经网：注册制之下，IPO节奏加快，退市制度逐步完善，对壳资源的影响体现在哪些方面？壳资源是否会消失在历史的舞台？

康勇：过去我国股票发行长期实行核准制，企业上市面临审批流程长，时间成本高以及行业限制等难题。借壳上市因为可以缩短上市时间成本和规避审核规则等优势，一度颇受欢迎。

随着注册制改革先后在科创版和创业板试点，以及新《证券法》明确要全面推行注册制，市场对壳资源价值的看法出现了改变。Wind数据显示，2020年A股市场共有17起目的为买壳上市的并购重组进展披露，已完成的借壳上市案例仅有6起，较2019年再次减少。注册制环境下，优质企业IPO的审核时间大幅缩短，借壳上市不再具有明显的优势，借壳上市动机减少。此外，退市制度的不断完善将直接加大空壳公司的出清力度，严重亏损股与问题股的保壳难度加大。近年来，A股每年的退市公司数量逐渐增多，尤其是面值退市股的增多让投资者也意识到了壳资源的贬值趋势，散户投资者也要认清资本市场发展的趋势，避免对壳资源股的非理性投机行为，回归价值投资。

如果注册制改革之后继续扩大到主板和中小板，壳资源将进一步贬值，市场会更加注重挖掘具有真正内在价值的优质公司。不过，注册制改革并不等于无条件放行IPO，仍会有企业基于自身需求选择借壳上市。借壳上市恐怕也不会完全消失，例如香港和欧美市场现在也仍存在借壳上市的交易。

展望未来：打通资本市场和科技创新循环可从投资端建设等方面入手

五中全会和十四五规划高度强调科技创新、多层次资本市场和双循环的重大战略意义，对此康勇表示我国资本市场在鼓励支持科技创新方面的作用日益举足轻重，打通资本市场和科技创新的循环可从投资端建设等方面入手。

财经网：您认为打通资本市场与科技创新的良性循环，需要从几方面着手？如何有序推进？

康勇：资本市场为科技创新提供融资服务并承担试错成本，鼓励具有企业家精神的创业者勇于创新。从国际经验看，美国历次产业技术变革，特别是上世纪90年代以来的信息技术创新和互联网新兴产业的蓬勃发展，资本市场都发挥了关键作用，纳斯达克对于硅谷的今天功不可没。

我国资本市场在鼓励支持科技创新方面的作用也日益举足轻重。2019年科创板改革并试点注册制落地后，一批处于具有关键核心技术的标杆企业成功上市，产业聚集和品牌效应逐步显现。但是打通资本市场和科技创新的循环仍然有部分堵点需要疏通，需要从以下几个方面入手：

一、完善资本市场支持科技创新的体制机制。通过加快科创板关键制度创新、强化创业板服务成长型创新企业能力、发挥新三板服务中小企业的平台作用，引导私募股权和创投基金发现和支持创新企业成长。

二、加强资本市场投资端建设。一方面增强财富管理功能，促进居民储蓄向投资转化，助力扩大内需；另一方面推动加强多层次、多支柱养老保险体系与资本市场的衔接，鼓励长线资金入市。进一步加强投资者保护，增强投资者信心。

三、进一步深化资本市场改革开放。在改革方面全面推行注册制、健全退市机制、提高上市公司质量、完善证券执法体制机制；同时稳步推进资本市场对外开放，进一步便利境外投资者投资境内金融资产，拓宽资金来源。

财经网：而立之年再出发，您认为中国资本市场未来的道路该怎么走？对资本市场下一个10年您有哪些新期待？

康勇：经过过去30年的发展，中国资本市场在改革开放中不断发展壮大，从单一股票市场发展到多层次资本市场体系，从23亿元发展至近80万亿元的总市值，从8家上市公司增加值超过4000家，开户人数超过1.7亿人，发展成为全球第二大资本市场。随着沪港通、沪伦通、深港通的相继开通、科创版的设立并试点注册制以及开始接纳包容同股不同权架构、新三板分层改革、创业板注册制试点以及《新证券法》等一系列资本市场改革举措的落地，中国资本市场基础制度不断健全，A股在全球各大指数中的存在感也逐渐增强，中国资本市场持续扩大开放也让外资对中国市场充满期待。

但与此同时，我们也要认识到中国资本市场的各项功能和制度发育还不够成熟，例如，中国直接融资占比仍然偏低、资本市场制度建设与成熟市场相比还存在一定差距、开放力度还不够等等。展望未来10年，中国资本市场需要在以下几个方面继续发力。

一、要大力加强资本市场对科技创新的支持，促进更多的科技创新企业走向资本市场。

二、坚持金融服务实体经济的要求，在发行上市安排与再融资安排上要以实体企业为主，特别是优先安排符合产业发展政策的制造业、战略性新兴产业等。

三、要继续完善多层次的资本市场体系，提高直接融资比重。

四、要进一步扩大资本市场开放水平，提升中国资本市场与境外市场互联互通程度。