自1990年上交所正式营业以来，中国资本市场已走过而立之年。过去一年，新《证券法》落地实施、创业板改革并试点注册制顺利落地、退市新规出台，凭借全国深化改革持续释放的动能，中国资本市场彰显出难得的韧性。财经网为献礼中国资本市场三十周年特别策划“财经网资本高峰论坛”，本届论坛以“三十而立·行稳致远”为主题，邀请行业专家共话资本市场的发展成就，为中国资本市场的发展建言献策。
（同济大学财经研究所所长 石建勋）
如何评价中国资本市场30年发展历程，石建勋给出了“波澜壮阔、成就瞩目”两个关键词。他将主要成就归纳为五部分，分别为：建立了比较完整的资本市场体系、市场化改革成效显著、法制化建设持续推进、推动建立现代股份制企业制度、资本市场的国际化程度不断提高。在他看来，中国资本市场的发展是坚定不移高举改革开放大旗的产物，是不断探索和优化市场配置资源要素，构建和优化中国金融体系结构、提高中国金融市场资金配置效率的产物。
石建勋教授是同济大学国家创新发展研究院副院长，财经研究所所长，上海市金融学会副会长。他对财经网表示，中国资本市场目前正在实现从大到强的演进。科创板的设立与注册制的实践意味着资本市场资源配置功能将真正实现由市场主导，在提升供给效率的同时，促进定价功能和优胜劣汰功能的发挥，重塑资本市场的健康生态。
在他看来，多层次市场体系基本完备，新《证券法》正式施行后，提高了证券违法违规成本，压实了中介机构市场“看门人”法律职责，强化了资本市场投资者保护理念，“政策市”将逐渐淡化，加速资本市场“去散户化”进程；退市新规出台，科创板、创业板注册制试点，总体保持平稳运行，初步具备向全市场推广注册制的条件。“2021年全面推行注册制或可期，最晚2022年将会全面启动。”石建勋称。
谈及对中国资本市场的发展有哪些展望，石建勋给出了九方面的建议：
一是要坚持为实体经济服务，满足经济社会发展和人民群众需要；二是要深化对金融本质和规律的认识，立足中国实际，走出中国特色金融发展之路；三是要继续推进多层次证券市场体系建设和制度完善，满足多元化的融资和投资需求；四是要抓住完善金融服务、防范金融风险这个重点，推动金融业高质量发展；五是把支持科技创新放在更加突出的位置，切实发挥好资本市场在促进创新资本形成、激发企业家精神和人才创新活力等方面的独特优势；六是要以更高要求、更严标准推进资本市场信用体系建设，补齐信用体系制度短板；七是要更好地发挥资本市场的价值发现功能；八是要强化中小投资者利益保护机制，推进市场持续健康发展；九是要继续完善市场化监管体系和集中化监管体系，与注册制后的市场扩容相匹配。
全市场推行注册制的条件逐步具备
财经网：过去一年，创业板试点注册制是资本市场改革的重头戏，市场上广泛认为资本市场改革进入“深水区”。您如何评价设立科创板并试点注册制的改革成果？距离全面实施注册制还有多远？
石建勋：科创板注册制实施，为资本市场改革注入了新的活力和动力，一方面降低了传统主板的门槛；另一方面，在互联网和移动互联网孕育下的一批科技企业，能尽早明确上市的战略和方向，抑制壳的买卖，直指“补齐资本市场服务科技创新短板”这一重要命题。而以信息披露为核心的注册制，一方面，降低了公司上市门槛，股票供给大幅增加使得优质企业更显稀缺，从而强化了优胜劣汰的市场环境；另一方面提高了直接融资的比重、延伸了市场的广度、加速实现上市公司的价值分化。
科创板的设立与注册制的实践对于改变我国以间接融资为主的融资结构、完善多层次资本市场建设、通过直接融资方式提高资源向科技企业的配置效率，进而培育出众多具有国际竞争力的科技企业，具有重大而深远的战略意义。恰逢世界百年之未有大变局，这将有助于中国在第四次科技革命中拥有更多话语权，实现科技强国战略目标。
从科创板和创业板的试点经验来看，市场运行较为平稳，各项制度创新和完善基本实现了预定目标，我国全市场推行注册制的条件逐步具备。一是市场基础不断夯实。过去30年，我国资本市场发展取得重大成就，多层次市场体系基本完备，制度改革不断深化，为我国资本市场的深度发展、为全面注册制改革奠定了基础。二是适用法律更新完善。2020年新《证券法》正式施行，在证券发行、注册制改革、投资者保护、信息披露等方面进行了全面修订完善，为下一步全面推行注册制改革提供了法律基础。三是以“退”促“进”，以试点促改革。退市新规出台，科创板、创业板注册制试点，总体保持平稳运行，初步具备向全市场推广注册制的条件。2021年全面推行注册制或可期，最晚2022年将会全面启动。
新《证券法》创新资本市场投资者保护的体制机制
财经网：新《证券法》被称为是开启了全面推行注册制的新纪元，同时也有人说它标志着中国资本市场在市场化、法制化、国际化的道路上又迈出了至关重要的一步。您是怎么评价的？
石建勋：新《证券法》系统总结了多年来我国证券市场改革发展、监管执法、风险防控的实践经验，进一步完善了证券市场基础制度，标志我国资本市场法制化、市场化程度进入新阶段，为证券市场全面深化改革落实落地提供了坚强的法治保障。
除了明确全面实施证券公开发行注册制外，新《证券法》创新了我国资本市场投资者保护的体制机制；强化了资本市场投资者保护理念；加强了投资者保护事前预防与事后救济的联接；提高了证券违法违规成本；压实了中介机构市场“看门人”法律职责；强化了监管执法和风险防控等。对监管部门把握“建制度”主线、推进资本市场基础制度改革、提升依法监管效能、打好防范金融风险攻坚战，具有重要意义；对进一步落实金融开放及资管新规机遇、推动我国金融资本市场的健康发展、规范上市公司行为，提升投资者信心，具有重要意义；对市场资源配置效率的提升、更好地服务实体经济、促进供给侧结构改革，具有重要意义。
财经网：新《证券法》实施后市场生态发生了哪些变化？
石建勋：一是淡化资本市场行政管制，强化市场监管，“政策市”将持续淡化，资本市场“政策市”特有的“赌文化”和“骂文化”将逐渐消亡；
二是欺诈发行的难度及犯罪成本大幅提升，保荐人成本增大；内幕交易与操纵市场将成为监管层重点打击的对象；上市公司信息披露质量有望大幅提升，信披违法成本大增；证券服务机构无牌照或超范围经营的将受重罚；中国特色证券集体诉讼制度为权利受损的中小投资者提供了便利、低成本的维权渠道，将做实投资者保护，威慑证券违法犯罪；
三是机构投资者与各类理财产品的规模扩张，将加速资本市场“去散户化”进程；一方面有助于大力发展股权融资，另一方面将推动存量上市公司的优胜劣汰，有利于全面提升资本市场服务实体经济的能力，构建实体经济和资本市场良性互动的新格局。
建立常态化退市机制已进入全面施工阶段
财经网：2020年最后一天退市新规落地，您如何看待新一轮的退市制度改革？对于实现真正意义上的退市常态化，您还有哪些建议？
石建勋：提高资本市场的有效性，最关键的环节在于“一进一出”，需要资本市场有“优者进、劣者出”的功能，因此无论是新股发行制度还是退市制度都应该是高效的，否则资本市场难以发挥优化资源配置功能。新一轮的退市制度改革是全面深化资本市场改革的重要制度安排，也是完善“有进有出、优胜劣汰”市场生态的重要路径。一方面有利于清除低质上市公司、靠甩卖资产保壳、空壳公司、僵尸公司，以及股市“不死鸟”等，提高整体上市公司的质量，并且弥补资本市场上市公司退市率过低的短板，从而促进资源向优质标的集中、提高资源配置效率、重塑资本市场投资理念和投资生态，给投资者带来一个更公平有效的投资环境。另一方面有利于纠正市场炒小炒烂的传统，引导更多资金进入优质企业，或进行指数投资，促进市场回归到基本面的价值投资中，可以让投资者少踩雷，真正享受社会发展和优质公司资产增长带来的投资回报，真正把中小投资者的权益保护落到实处。
建立常态化退市机制已经上升为顶层设计，进入到全面施工阶段。当务之急，一方面要总结吸收科创板、创业板退市改革试点经验，加快推进全市场整体配套改革；另一方面要坚持问题导向、效果导向，对改革过程中出现的新情况新问题，及时拿出针对性举措。特别是要加大对退市企业控股股东、大股东和董高监等主要控制人、责任人的法律追责和赔偿机制，不能“一退了之” “一跑了之”。对于欺诈发行、违规套现、欺骗投资者、违法违规经营、掏空上市公司资产等行为和个人要严厉追责、终身追责，要把从市场骗钱募资和套现的钱“吐出来”，退赔给投资者。此外，还需要依赖于包括集体诉讼在内的市场化方式，在充分保护投资者利益的情况下，使得企业的退出流程更加顺畅、公平、便捷。
资本市场实现长远发展需突出“建制度”主线，“不干预”不等于放任自流
财经网：近期，证监会更进一步表示，将坚持“建制度、不干预、零容忍”九字方针。您如何看待三者之间关系?
石建勋：“建制度”是规范市场秩序、优化治理效能的重要基础，即唯有法治化、制度化才是保障注册制成功的基础；是落实中央加强资本市场基础制度建设的必然要求，对于规范市场秩序、强化规则导向、稳定市场预期十分重要；是资本市场治理能力和治理水平提升的重要标志，制度越定型，预期也就越稳定，市场活力越能够激发出来。
“不干预”是深化“放管服”改革、保持市场功能正常发挥、稳定市场预期和增强市场活力的重要路径；澄清了资本市场靠什么力量实现资源有效配置的问题，即依靠市场自身机制，保持市场功能正常发挥，稳定市场预期和增强市场活力，这是注册制改革的“灵魂”。
“零容忍”是强化监管震慑，净化市场生态的重要保障，回答了监管部门自身定位是什么的问题，这是护航注册制有效运行的关键手段；是监管执法态度，也是强化依法治市，强化监管震慑，全面净化市场生态的重要保障。“零容忍”的提法精准、深刻、具体，抓住了资本市场建设的“牛鼻子”，其落脚点是维护市场秩序，保护市场的良性运作和优胜劣汰的环境，建设对投资者和融资者都有益处的生态环境。
三者之间的关系密不可分，相互支撑，互为基础。资本市场要实现长远发展，必须突出“建制度”主线，只有基础制度更加成熟定型，才能更好区分日常监管和市场干预，也才能真正实现对违法行为“零容忍”。“不干预”不等于放任自流。今后，市场各方要敬畏法治，坚持依法依规办事，重视预期管理，这与日常监管并不矛盾。监管部门只有对违法行为“零容忍”，才能营造良好的发展环境，为减少管制、增强资本市场活力创造有利条件。从成熟资本市场来看，市场秩序越是公平有序，行政干预存在的可能性越小，市场主体也才能更有活力和生机，其市场生态也越稳定。这三者互为基础，是统一的、有机联系的整体。
双循环为资本市场带来发展机遇和长期利好
财经网：去年5月份，中央首次提出“双循环”。在构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下，资本市场将迎来哪些机遇？
石建勋：资本市场是构建双循环格局发展格局中资金大循环必不可少的基础工程，进入新发展阶段，构建新发展格局对资本市场提出了更高要求，反过来看，加快双循环构建新发展格局，将为中国资本市场发展带来难得的发展机遇和长期利好，为中国资本市场的国际化水平提升创造了难得机遇和挑战。这些机遇主要优以下几方面：
一是有利于人民币资产的崛起和资本市场的国际化。双循环格局将使中国经济在更高层次、更宽广领域实现高质量发展，一方面将推动人民币国际化进程加快；另一方面将使人民币资产的流动和投资更加方便快捷，从而使得人民币资产成为全球资产配置追逐的优质资产之一，中国资本市场将成为全球资本青睐的主要市场之一，从而导致中国资本市场的国际化水平迅速提升。
二是有利于本土金融机构和金融业的国际化。随着资本市场双向开放的大门越开越大，境外资本大规模进入中国资本市场，将为资本市场带来源源不断的资金，也对中国各类金融机构带来了提升国际化竞争能力的机遇和压力。另一方面，双循环为中国各类金融机构“走出去”开展金融业务打开了无限空间，这将进一步提升本土金融机构和金融业的国际竞争能力和水平。
三是有利于稳步推进资本市场制度型开放。为双循环新经济发展格局服务，要求中国资本市场加快与国际接轨，最主要最关键的接轨就是制度接轨和制度性开放，要对标国际最先进的资本市场基础制度和监管制度，加快完善中国资本市场制度体系，包括加快推进全市场的注册制改革、不断扩大市场双向开放的规模和渠道，加快提升市场监管的国际化水平；稳步推进交易所债券市场和期货市场对外开放，以金融开放助力国内国际双循环格局稳定和提升。
总之，加快构建新发展格局，要把充分发挥国内超大规模市场和完备产业体系优势，与利用好境内境外两个市场、两种资源更有效地结合起来。要做到国内国际两个资本市场双循环相互促进，关键是打通两个资本市场循环中的各种堵点，使得两个循环都畅通起来。扩大资本市场开放，对于打通我国金融体系中的堵点，推动资本市场高质量发展，促进形成新发展格局具有重要意义。中国资本市场参与各方立足长远，把握契机，制定有力策略，在构建新发展格局中下好资本市场的先手棋。
推动资本市场双向开放需加快提升监管国际化水平
财经网：“十四五”规划建议提到要扩大金融双向开放。过去一年，在QFII/RQFII额度限制取消等政策加持下，中国资本市场的国际影响力在不断增强。推进我国资本市场双向开放的背景和意义何在？存在哪些新的挑战？
石建勋：新格局下，扩大资本市场更高水平双向开放，有助于更好的发挥资本市场在资源配置、资产定价、风险管理等方面的重要功能，也有助于我们更加主动地参与全球产业链、价值链、经贸体系和治理格局的重塑优化，促进国内国际双循环。
存在的挑战一是这一轮金融开放，是在逆全球化背景下做出的，阻力大、风险大。面对中国崛起和经济可持续发展的历史使命，我国资本市场需要应对全球不确定的新情景，需要进行适度监管和原则监管，需要加快提升监管国际化水平，在扩大资本市场双向开放的同时，更加注重金融风险的防控，更加注重对国际金融大鳄监管和重点关注，从而实现中国资本市场的稳健型发展和创新式增长。
二是作为资本市场的顶层设计者和监督管理者，在考虑吸引长期资金进入国内市场的同时，还需要考虑如何真正留住这些资金和机构投资者。这就需要借鉴成熟市场的经验教训，并结合我国国情，进一步完善资本市场的制度体系和传导机制，为机构投资者营造一个公开、公平、公正的投融资交易平台和经营环境。
三是对外开放的双向性和多样性，会使得A股市场与国际股票市场的联动性增强、市场波动性增加，至少直接带来两方面的挑战：一方面是金融市场层面，金融服务业的开放会带来更多竞争，竞争的过程中也可能面临业绩波动加大、风险因子增多等挑战，因此不管是股票市场还是债券市场，都要有足够的深度，也就是足够多的机构投资者，并且不管是利率、汇率、还是股指，都要有足够的弹性，还要有丰富的衍生品。另外一方面是市场监管层面，开放的市场多变，这就要求按照国际规则进行监督和管理，加大监管力度，并在必要时采取一些措施来控制可能产生的金融风险。
