每经记者 胥帅    每经编辑 张海妮    

因雪球论坛大V“天地侠影”质疑牧原股份（002714，SZ）财务数据，A股养猪第一股近日被推上风口浪尖。尔后，交易所就该大V质疑内容下发问询函。3月16日晚间，牧原股份披露了长达33页的回复内容，解释了少数股东ROE（净资产收益率）远低于母公司股东ROE、关联交易多、“大存大贷”、固定资产和在建工程庞大等的合理性。

尽管牧原股份进行了回复，但认为牧原股份财务造假的声音并未消除。就此，《每日经济新闻》记者近日也前往牧原股份所在地河南省南阳市内乡县、邓州市等多地，实探公司的养猪项目。记者连日走访发现，牧原股份楼房养猪等在建项目均正常推进，已建项目也正常经营，并无异常。

针对外界质疑，记者独家采访到牧原股份首席法务官（CLO）、总裁助理袁合宾，他回应了财务质疑、固定资产增速高、关联方牧原建筑等多个热点问题。他认为，公司历年的生猪出栏数据和固定资产增速相匹配，高毛利率和净利率同行业周期波动有关。

不管是“天地侠影”的质疑，还是袁合宾的回复，都给投资者提供了更多的信息及角度的解读，有助于市场进一步厘清真相。

质疑一：子公司净利润数据“打架”？

回应：披露口径不一致

近日，“天地侠影”的质疑，让牧原股份成为焦点，也在投资者中引发不少争论。3月16日晚间，牧原股份披露回复函，回应了相关质疑。

但《每日经济新闻》记者也发现，回复函中牧原股份关于少数股东子公司财务信息，疑似与其前两年年报的内容有出入，疑似“数据打架”。

牧原股份回复函披露，2018年和2019年，6家存在少数股东权益的子公司净利润分别为2224.2万元、9.4亿元。

截至2020年9月末，牧原股份存在少数股东权益的重要子公司共有12家。2018年成立的共有2家，2019年成立的共有4家，去年成立6家。

图片来源：问询函回复公告截图

2018年成立的公司分别是南阳市牧原贫困地区畜牧业发展有限公司（以下简称牧原畜牧）、南阳市牧原招商产业发展有限公司（以下简称牧原招商）。

回复函显示，2018年，牧原股份存在少数股东权益的子公司净利润为2224.25万元。但在2018年年报中，牧原畜牧和牧原招商的净利润分别为-1968.9万元、1.6亿元，合计1.4亿元。两个数据有上亿元的出入。

2019年年报显示，牧原畜牧、牧原招商、南阳市牧华畜牧产业发展有限公司（以下简称牧华畜牧）、山东省牧华畜牧业产业发展有限公司、滑县牧华畜牧产业发展有限公司、淮北市牧华畜牧业产业发展有限公司合计净利润为10.2亿元。回复函显示，对应子公司2019年净利润为9.4亿元。 

那么，牧原股份的财务数据是否存在“打架”现象？

牧原股份首席法务官（CLO）、总裁助理袁合宾向《每日经济新闻》记者表示：“上述两处披露数据口径不一致，故两项数据之间存在差异。” 

他进而解释称，在此次问询函回复中，为了便于说明少数股东损益与归母净利润的变动情况，确认的少数股东损益以少数股东实际投入之后的期间内享有净损益的份额为基础。故存在“少数股东权益的子公司净利润”口径为少数股东投资当月及之后子公司实现的净利润。 

质疑二：少数股东投资在建项目？

回应：投资收益存在生产周期

在合作项目中，牧原股份的合作方所获收益低，是其此次被质疑的一个重要问题。对此，牧原股份解释称，与合作方主要是新投养殖场等项目，而新项目尚未到回报期。

自2018年12月起，牧原股份陆续引入安徽交控招商产业投资基金（有限合伙）、华能贵诚信托有限公司（以下简称华能贵诚信托）、中央企业贫困地区产业投资基金股份有限公司等外部战略投资者，共同合资成立子公司。这些少数股东在牧原股份子公司的持股比例，多则48.72%，少则28.57%。

引入少数股东是为了撬动外部资本扩大生猪规模，这类子公司生猪养殖项目大部分都属于建设初期或待建项目。

但穿透股权可以发现，除在建项目外，有合资公司持有牧原股份的部分子公司，包含成立时间较长、已成规模的子公司。

其中，华能贵诚信托持有牧华畜牧48.72%股权。据启信宝信息，后者投资了邓州市牧原养殖有限公司（以下简称邓州牧原）等四家牧原股份子公司，其中，成立时间最早的是邓州牧原，最晚的子公司的成立时间是2017年11月。

牧华畜牧持有邓州牧原14.18%股权，对安徽凤台牧原农牧有限公司的持股比例达到64.29%，对山西原平牧原农牧有限公司的持股比例更是达96.77%。

图片来源：启信宝

安徽凤台牧原农牧有限公司的40万头生猪养殖建设项目还是牧原股份的再融资募投项目。但据牧原股份2020年半年报，该项目尚未达到预期效益，募集资金承诺投资2.7亿元，截至2020年6月累计投了1.5亿元，完成进度为55.58%。而在2019年年报中，该项目进度仅为39.19%。

实际上，邓州牧原早在2010年就已成立，属于牧原股份的“老本”。但随着少数股东进来，邓州牧原也一直在扩产。根据牧原股份去年半年报，邓州牧原生猪养殖项目预算数为16.6亿，工程累计投入占预算比例的73.82%。

邓州牧原既有在建项目，也有转固贡献利润的资产，《每日经济新闻》记者前往邓州市一探究竟。

邓州牧原第一分场位于陶营镇朱西村，距离邓州市区约25公里。3月17日，记者来到邓州牧原第一分场。以外墙为界，该养殖场与农田隔开，白色猪舍相互毗邻，直线排开绵延数百米。外墙的几处入口都安有监控摄像头，并禁止拍照。没有牧原股份的允许，外人不能进入养殖场。猪舍大门和饲料厂相隔一条马路，当日下午，记者看见散装饲料运输车正在饲料厂装货。

邓州牧原第一分场。图片来源：每经记者 胥帅 摄

邓州牧原十六分场、十七分场是去年新建项目，距邓州牧原第一分场有十多公里，也在陶营镇。根据《关于拟拨付邓州市牧原2020年新建扩建养猪场奖补资金的公示》，十六分场新建项目评估资金552.16万元，十七分场新建项目评估资金1022.88万元。

邓州牧原十六场。图片来源：每经记者 胥帅 摄

邓州牧原十六分场、十七分场与邓州牧原第五分场相邻，成“一”字排开。记者在邓州牧原十六分场看到，该养殖场大门紧锁，料槽附近停有两辆大卡车。

沿着乡村路一直朝里走，经过邓州牧原第五分场后就能见到十七分场。十七分场门外约十米处有一道栏杆，旁边有一临时搭建的小屋，内有员工。

其中一名员工表示，十七分场已修好投产，“早就装满（猪）了。”由于猪处于密闭猪舍里，即便是在场里的猪舍外也看不到猪。该员工表示，十七分场是繁殖场，只有母猪，共1.6万头。

另一名十七分场员工也表示，里面猪舍基本上是满的。

3月23日，《每日经济新闻》记者来到牧原股份位于内乡县的200万头生猪屠宰加工项目所在地，该项目于去年10月投产，总投资5亿元。记者现场看到，屠宰车间刚刚完成一批生猪屠宰，机器正在自动分割，分拣白条猪肉。有现场工作人员表示，当天屠宰量在4000~5000头。

牧原新建屠宰厂内景。图片来源：每经记者 胥帅 摄

随后，记者还去往牧原在王店镇河东村的一处饲料厂，该饲料厂年加工饲料40万吨。现场有运输饲料的货车正在进行进厂前的消毒准备工作。有工作人员表示，饲料厂经营正常，没有异样。

对于少数股东净资产收益率的问题，袁合宾表示，少数股东投入时间是在2018年底，“不可能刚投入了，少数股东就有收益。投进来，这些公司要去建猪场，建猪场需要几个月，加上母猪繁殖都需要时间”。 

而像央企扶贫基金投入是因为牧原股份的扶贫做得比较好，“养殖场在农村，我们投资的县需要养猪产业扶贫……央企扶贫基金有扶贫背景，投资牧原间接带动当地产业发展。大家都看到养猪行业的未来趋势，所以都愿意投”。

质疑三：多个在建项目审批受阻？

回复：相关批复现已取得

2020年以来，牧原股份加速发展生猪养殖业务，投资规模快速上升，且在建项目尚需较大规模资本投入。

截至2020年9月底，牧原股份超千亿资产中，过半是固定资产及在建工程。

根据中诚信国际关于关注牧原股份经营状况的公告，截至2020年9月末，牧原股份主要在建项目计划总投资额为603.06亿元，尚需投入252.17亿元。同时，公司债务规模快速攀升，期末总债务为329.72亿元，短期债务占比较高。

通过大规模资本开支，牧原股份在行业顺周期扩张成为“养猪龙头”。但从去年开始，公司的部分扩建项目似乎遇阻。河南省投资项目在线审批监管平台网上申报系统显示，自去年以来，牧原股份多个在建项目显示的审批结果为“不予受理”或者“未通过”。 

图片来源：河南省投资项目在线审批监管平台网上申报系统截图 

其中，今年3月19日，滑县牧原农牧有限公司滑县十二场年加工21万吨饲料项目不予受理；3月11日，杞县牧原农牧有限公司于镇后城分场生猪养殖项目不予受理；3月4日~5日，商水牧原农牧有限公司商水二十二场生猪养殖项目、河南牧原肉食品有限公司滑县年屠宰200万头生猪项目不予受理；去年6月18日，上蔡牧原农牧有限公司二场生猪养殖项目未通过审批。 

记者总结发现，不予受理的审批事项多为建设项目环境影响评价文件告知承诺。而像上蔡牧原农牧有限公司二场生猪养殖项目是因为项目水土保持方案未通过审批。

对于上述项目，袁合宾逐一进行了解释：“滑县十二场新增小料机组项目是让补充编制人员相关社保材料后重新申报，目前环评审批正常办理中；杞县牧原农牧有限公司于镇后城分场生猪养殖项目是环保局审核后要求完善报告书内容并补充附件，目前正在补充完善中，待完善结束后重新进行上报；商水二十二场生猪养殖项目已取得批复文件；河南牧原肉食品滑县年屠宰200万头生猪项目于去年8月13日取得批复文件；上蔡牧原二场生猪养殖项目水土保持方案也是去年7月14日取得批复（文件）。”

邓州牧原第十八分场生猪养殖项目和第十九分场也是在去年7月不予受理的项目。据了解，十八分场规划年存栏0.4万头母猪、年出栏10万头商品猪，十九分场建设规模为年存栏0.8万头母猪、年出栏20万头商品猪。这两家猪场的建设地点分别在邓州市刘集镇李谦桥村、邓州市刘集镇钱湾村。这两家猪场不予受理的审批事项也是建设项目相关环评文件。

3月18日，记者注意到，钱湾村和李谦桥村这两个村子紧邻第十八分场和第十九分场的计划地址，目前周围农田长满了小麦，看不出一点儿养殖场的动工痕迹。

“我们村和它们（牧原）达成协议，按照900元/亩地补偿，现在等土地变更手续。”钱湾村一名钱姓村民告诉记者，第十九分场未开建原因是土地变更手续还没弄好，要把基本农田变为一般农田。至于第十八分场未开建的原因，据他了解是邓州牧原还没有和李谦桥村村民达成协议。

袁合宾表示，邓州牧原第十八分场、十九分场生猪养殖项目于2020年7月6日在河南政务服务网通过告知承诺制报告书项目申报端口进行项目申报，环保局因系统问题无法受理，系统默认不予批复办理，后沟通后台对系统进行修复后于7月14日重新申报，目前项目已取得批复文件。

“全国很多场，和很多老百姓打交道，有些有意见都能理解。这种工作，肯定有各种各样的事情，但这些事情不影响我们整体项目的推进。”他说。

实际上，牧原股份最被关注的项目还是楼房养猪项目。去年以来，牧原股份多次接待投资者调研时都被问到楼房养猪进度。 

牧原股份从去年开始新增楼房猪舍类型，于去年3月20日成立第一家楼房猪舍养殖公司，即全资子公司内乡县牧原现代农业综合体有限公司（以下简称牧原内乡），该公司于去年9月投产运营。 

根据公司去年9月17日的投资者调研纪要，“目前公司所有的楼房养猪暂未投产，内乡的接近完工，可能近期会部分投产，其他的较晚一些……未来几个月会陆续装猪……楼房养猪可能是6个月或8个月的建设周期，稍微长一点”。

据此推算，牧原股份的楼房养猪项目在今年3月和5月要建成投产。

那么，楼房养猪当前的项目进度如何？

内乡县是牧原股份董事长秦英林的发家之地，湍河穿城而过。牧原内乡的楼房养猪项目距离县城10公里。楼房养猪项目点，门口挂有“牧原肉食产业综合体”的牌子，项目介绍称，“总投资50亿”、“年出栏生猪240万”。

由于外人不得进入工地，记者翻过旁边的渣土堆，看到了楼房养猪项目全景。工人正在现场施工建设，没有停工迹象。楼房养猪项目的楼房不超过6层，距记者最近的一栋已经完成封顶，正在进行外立面装修。从远处可以看到，最高的两层已有猪舍栏待装，密密麻麻地堆积在过道。不过，楼房四周的主要干道尚未完成地面找平和硬化。

楼房养猪项目。图片来源：每经记者 胥帅 摄

楼房对面的固粪处理棚已经搭建好，离心抽风机等设备也已装好。“估计年底完工。”一名从事测绘的工人向记者表示。

3月23日，记者再次来到该楼房养猪项目所在地，发现另一头有建成投产的楼房，目前已装满了猪。有现场工作人员表示，楼层自上而下分别是母猪、保育猪和肥猪。现在已经建好了五栋，估计3月底的生猪存栏量达15万头，“预计6月全部达产”。

记者通过VR眼镜看到了楼房养猪内景。以保育猪为例，一圈有十来头仔猪，正在吃饲料。从现场看，母猪舍和保育猪舍装满了猪。而在门口的规划牌上，还呈现赶猪机器人、育肥转猪车、刷圈机器人等图样。

“楼房养猪项目对我们（来说）也是探索和尝试，我们20多年建的都是平户猪舍。楼房猪舍看似一层一层，但绝不是一层一层简单摞起来，它里面有很多技术、管理的应用。简单说一个问题，母猪是在上面还是在下面，母猪是在六层还是在一层，所以这个事情需要协同。”袁合宾称，他们会根据五栋楼的投产情况观察，有不合适的就改，边建设边投猪。

红色为楼房养猪已投产项目。图片来源：公司供图 

质疑四：牧原建筑高管曾在上市公司

回应：考虑他的专业性  

巨额的关联交易是牧原股份被质疑的关键点之一。2017年~2019年及2020年前三季度，牧原股份与牧原建筑的交易额分别为1.33亿元、10.18亿元、47.38亿元和89.05亿元。同期，牧原建筑毛利率分别为1.53%、1.27%、0.66%和0.36%。

可见，牧原建筑建设的项目基本不赚钱。

牧原股份在回复函中表示，设立牧原建筑的主要目的是服务于上市公司的快速发展、建设需求，不以盈利为主要目的，不存在利益输送的情况。

2017年~2019年及2020年前三季度，牧原建筑承建的各猪舍的单方造价的算数平均数分别为保育舍1168.17元、育肥舍979.36元、后备舍1153.23元、怀孕舍1099.58元、哺乳舍1229.12元。

那么，这一猪舍价格是否符合行业价格？

“贵的2500元/平方米，便宜500元/平方米也有。”西部地区一大型养殖场负责人表示，大多数猪舍在1000元/平方米左右，其中土建成本要占七成，设备要占三成，前者包括基本的房屋建筑、土地等。

根据牧原股份披露的内容，去年前三季度，牧原建筑承建项目的直接材料成本为45.59亿元，直接人工成本为32.06亿元。而牧原股份提到，牧原建筑承建的猪舍单方造价与非关联方建筑公司承建的猪舍单方造价差异率较小，牧原建筑承建猪舍的关联交易价格是公允的。

不过，牧原建筑的建筑业企业资质是于2019年6月取得，包括钢结构工程专业承包三级、建筑工程施工总承包三级、市政公用工程施工总承包三级。比如钢结构工程专业承包资质一级、二级、三级。

“三级建筑企业资质满足猪场的建设要求。三级建筑企业资质是建设大概15万平方米以下，我们现在工程在15万平方米以下，资质是够使的。”袁合宾称。

3月19日，记者根据牧原建筑工商登记地址找寻公司，因而来到内乡牧原小区，这里已改为七里河畔。该处目前只能看到牧原内乡发展指挥部，没有牧原建筑。

另外，牧原建筑还在地方设立分公司，比如邓州分公司。记者来到工商资料登记的陶营镇朱西村大胡陂营115号，眼前只有尚未装修好的房屋。

工商资料显示的牧原建筑邓州分公司所在地。

图片来源：每经记者 胥帅 摄 

牧原建筑的唯一股东是牧原实业集团有限公司，秦英林持有85%的股权。李坤山是牧原建筑的法定代表人、执行董事兼总经理。不过，记者在网上没有找到李坤山的公开资料。

记者掌握到的李坤山的企业内部名片显示，李坤山的职务为工程师，名字下是目标进度管理岗，部门显示是“牧原食品/牧原食品股份有限公司（总部）/牧原总部发展建设事业部”。

根据建筑英才网上牧原股份的招聘信息，其发展建设事业部3月25日尚在招聘招标管理岗。而在牧原股份2019年限制性股票激励计划预留授予激励对象名单（授予日）中，作为核心技术人才的李坤山被授予股权激励。根据牧原股份关于向激励对象授予预留限制性股票的公告，激励对象包含在牧原股份（含子公司）任职核心管理、技术和专业人员。不过在去年12月30日，这份名单有所调整，李坤山已不在名单中。

“如果不是高管，也不是财务，上市公司员工是可以在关联方担任高管的。”上海新古律师事务所王怀涛律师表示。 

记者以应聘者身份向李坤山咨询牧原建筑地址，其表示总部在南阳卧龙区龙升工业园。

牧原集团也在该工业园。3月23日，记者来到牧原集团和牧原股份的地址，上市公司的员工和集团员工在这里办公，里面有篮球场、足球场、图书馆等设施，办公楼门口写有“牧原”二字。

牧原股份办公楼外景。图片来源：每经记者 胥帅 摄  

“牧原建筑不会成天坐着跟集团在一块儿办公，因为它的工地是在全国各地，牧原建筑这些项目就分布在全国。”袁合宾说，对于牧原建筑邓州分公司的问题，他表示，人可能在邓州的各分厂搞建设，所以没有挂牌。

“上市公司相当于一个发包方，（牧原）建筑相当于承包方，虽然说是一个发承包关系。但实际上是要更好地协作，才能帮助工程按质保量完成。但这肯定是有一个管理团队，我们选择一个能更好地把工作做好（的人）。”袁合宾说，李坤山并不在股权激励计划名单内，上述的企业内部名片是更改前的信息，他现在已不在上市公司。考虑到他本人的专业性，所以派他去了牧原建筑。

袁合宾说，牧原股份和牧原建筑合作，除成本和集采考虑外，采购设备需要稳定供应商。

“猪舍内部很复杂，这些设备都是我们自主研发的，我们研发之后交给生产厂家去生产，设备也是在不断变动。厂家跟着我们的需求量产，这里面好多产品是非标产品，这些厂家对养殖场的依附性很大。”袁合宾表示。

质疑五：“大存大贷”和生物性资产造假？

回应：出栏量增速和投资增速匹配

一直以来，市场都对牧原股份的“大存大贷”较为关注。

截至2020年9月30日，牧原股份货币资金余额224.96亿元，较2019年底增加105.76%；短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债、应付债券合计275.58亿元，较2019年底增加225.24%。

“你看的是一个时点数据。2020年猪价高，现金流好。还有在2019年底，和华能信托合作，存款增加了。”袁合宾说，2019年底的钱是准备在2020年上半年花掉，扩充规模。但是2020年遇到新冠疫情，建设停了，影响有三个月。

“当时我们还有一个很大的奖励计划，早一点开工奖励多少钱，结果大家都在家，没奖励下去。”另外，一般花钱最多的是第四季度，而三季报的截止时间是9月30日。

对于牧原股份固定资产增速大的问题，袁合宾认为，这是和公司生猪历年出栏量匹配的。算上母猪繁殖，仔猪育肥的时间，当年投资的项目一般在第二年产生效益。 

“今年1~2月，生猪出栏头数488.7万头，去年同期是139.5万头。可以看到我们出栏量增幅很大，况且1~2月还是销售淡季。我们固定资产在增加，但我们出栏量也在增加。”袁合宾表示，如果发现固定资产在增加，出栏数在下降，那就很麻烦。

从牧原股份2010年~2020年的生猪出栏数据可见，2010年的生猪出栏数为36万头，2020年是1811万头。而2019年其出栏量为1025万头，“我们出栏量的增速和固定资产增速是相匹配的。2019年出栏量基本持平，但2020年又突然增长百分之八十多。” 

在袁合宾看来，牧原股份每年的出栏量变化和猪周期价格波动有关，“2018年是一个低谷，那时首先要保证正常运营的现金流，所以固定资产的投资肯定放缓。等到猪价高的时候，利润好，我们又会扩大投资。”

“大家认为茅台可以有高毛利率和净利率，养猪的不能，这是没有认识到这个行业的真实情况，甚至我们觉得对行业带有一些偏见。”袁合宾表示，养猪企业净利润率波动和猪价波动有关，“2016年的猪价在高位，我们利润（率）大概在50%。到了2017年，可能就只有百分之二十多，2018年（猪价低谷）可能就到百分之五六。”

一直以来，因为生物资产的盘点问题，农业股会被质疑存货造假。而像牧原股份全国如此多的养殖场，有质疑声音认为公司多报生猪数量，虚构生物资产。

“对于生猪这类生物性资产的盘点，我们自己有内审，定期也要盘点。外部的中介机构和审计事务所，年底也会来盘点。”袁合宾称，审计机构和公司每年会组织大量的人去现场盘点，而现在也会运用巡检机器人查看猪舍，比如一个单位有100头母猪，看看有没有空缺，“现场和视频方式，都有一套严格的审计规则和程序”。

“现在猪舍也不是谁想干都能干的，是各种科技、技术的一个综合。”袁合宾表示，这起争论给牧原的启示是这两年市值和规模发展很快，需要主动走出去，邀请投资者和媒体走进公司看看，“看看东北的牧原猪舍是什么样，南方的猪舍又是怎样的，让大家更真实（地）了解公司实际情况。和大家做一个充分沟通和交流”。

记者手记丨：第三方审计机构或更有助于还原真相

牧原股份的财务风波过了一周，讨论的声音依然没有停止。预付款设备方、信托资金“明股暗债”、在建工程成本资本化等等，这类问题仍然在论坛激烈讨论着。

首先，这种讨论是好事。有一句话说得好：“若批评无自由，则赞美无意义。”正是有了这么多投资者的质疑，才有了交易所问询函，进而推动上市公司更细致地回复。在以信息披露为核心的注册制时代，市场需要这种良性的正反馈互动。另一方面，质疑归质疑，在没有确凿定性证据面前，“疑罪从无”还是应该有的。不能将质疑转为认定造假，以农业股或者其他偏见冒然判定，这对上市公司也不公平。

“大道至简”，检验造假的一个重要手段即经营或者在建工程是否异常。

实际上，牧原的项目很多，全国各地都有。记者只能在短时间选样抽查，无法窥探全貌。记者前往的这几个项目并未发现异常。

所以，想知道牧原全貌就非常依赖于专业的审计机构。实际上，对于引发热议的重点公司，除上市公司聘用的审计机构外，我们应该尝试引入更多的审计机构，比如投服中心指定的审计机构。通过各方的联合审计，透明公正执行审计程序，相信结论会更令人信服。

记者：胥帅