据港交所官网消息，9月26日，微泰医疗器械（杭州）股份有限公司（以下简称“微泰器械”）通过聆讯，即将挂牌上市。高盛与中金公司为其联席保荐人。

据IFR引述消息人士称，微泰医疗已启动香港IPO的预路演工作，预计集资约3亿美元（约23.4亿港元）。

招股书显示，本次所募集的资金将用于公司核心产品和持续血糖监测系统的临床试验、销售推广、生产线升级，以及其他在研产品的临床前研究、临床试验、注册、生产及商业化，同时，还将为建立基于云端大数据的糖尿病管理平台提供资金。

微泰医疗主营糖尿病医疗器械，拥有首款及唯一一款在中国获批的贴敷式胰岛素泵产品。然而，尽管包括核心产品在内的3种产品已经上市，2019年和2020年，微泰医疗的亏损却仍在扩大，2年亏掉近2个亿。销售费用成倍增长，但在高度集中的细分市场中，公司的市场份额仅为3%。卖货似乎越来越难，微泰医疗要如何突破重围？

中国首款贴敷式胰岛素泵，曾获腾讯、启明投资

微泰医疗于2011年成立，主要从事糖尿病治疗及糖尿病监测医疗器械的研发和生产。目前，微泰医疗有三款产品在售，分别为：Equil贴敷式胰岛素泵，已在中国和欧盟上市；AiDEX G7持续血糖监测系统，仅在欧盟上市；IVD血糖监测系统产品，已在中国、美国和欧盟上市。

图源：微泰医疗招股书

据Wind数据，微泰医疗是全球唯一一家同时拥有获批上市的贴敷式胰岛素泵和免校准持续葡萄糖监测系统的公司。其中，Equil贴敷式胰岛素泵（以下简称“Equil”）是该公司引以为傲的核心产品，用于在糖尿病治疗中进行胰岛素输注的连续皮下胰岛素输注治疗，并于2018年上市。

目前，市面上的胰岛素泵有管路式胰岛素泵和贴敷式胰岛素泵两种主要类型。业内证实，相较于传统的管路式胰岛素泵，无管路贴敷式胰岛素泵没有导管，可以避免导管带来的诸多问题，并且设备尺寸更小，更加便携。微泰医疗的招股书披露，在中国目前获批的所有胰岛素泵产品中，Equil是首款及唯一一款贴敷式胰岛素泵。

“全球唯一”、“中国首款”，在种种光环的加持下，微泰医疗在IPO之前就受到不少资本的青睐。2016年至2020年期间，微泰医疗共完成4轮融资，总额超过8亿美元。其中，不乏启明创投、腾讯投资、IDG资本、三正健康、中金浦成等明星资本。

截至IPO前，公司董事长郑攀及其控制的杭州研泰、杭州衡泰共计持股34.17%，为公司单一最大股东；启明创投旗下的QM32基金、苏州启明、QM153基金共计持股15.83%；浙江九仁资本、LAV Evergreen 分别持有公司7.79%、7.12%的股份。此外，深圳腾讯持股2.49%。

2年亏损近2亿，销售费用翻倍，为何越卖越难？

如此受资本青睐的微泰医疗，在市场上的真实表现又如何呢？

招股书披露，2019年和2020年，公司营业收入分别为5186万元、7528万元；而同一时期，公司的净亏损达7861万元、1.21亿元，分别占据当年营业收入的151.6%和161.1%。

尽管已经有包括核心产品Equil在内的3款产品上市，微泰医疗的亏损仍在进一步扩大。2年亏掉近2亿元，究其原因，主要是报告期内公司不断走高的行政开支、研发开支以及销售及分销开支所致。

2019年到2020年，微泰医疗行政开支由3362万元增长至4576万元，占当年主营收入的比例分别高达64.8%、60.8%；研发支出5006万元、8200万元，占主营收入的比例从96.5%增长至108.9%。

微泰医疗在招股书中解释称，上述费用的增长，主要是由于授予行政及研发人员的股份奖励而增加支出，员工数量及薪资水平提高令员工成本增加，以及技术服务费及原材料成本增加。

图源：微泰医疗招股书

此外，值得注意的是，微泰医疗的销售及分销开支也正在成倍地增长。2019年，公司的销售及分销开支为2700万元，占主营收入的53.6%，而到了2020年，这一数字攀升至5506万元，占主营收入的73.1%，增长率达104%。而同一时期，营业收入的增长速度仅为45%。这意味着，想要卖出同等的水平的销售额，微泰医疗不得不花掉相比以往1.5倍成本，产品似乎越卖越难了。

据招股书介绍，微泰医疗的卖货模式一共分为两步。

第一步，是学术营销，通过定期组织及参加各类医学教育座谈会、学术会议、研讨会，以及定期拜访相关科室的医生，展示产品。目的是对医生进行教育及培训，加强其对公司产品用途、临床效果及优势的了解。这一步并不直接产生收入，更多是为了“刷存在感”。

第二步，是依赖分销商推广及销售产品。公司将产品卖给分销商，再由分销商将产品转售给医院、药房和个人客户。2019年第四季度起，微泰医疗开始在核心产品上尝试新的销售模式——经销商购买Equil后便成为该产品的最终拥有人，之后再向短期集中接受胰岛素治疗的患者进行租售。由此可见，无论新旧模式，经销商才是微泰医疗最直接的客户，为公司带来真金白银的收入。

不过，鉴于糖尿病器械产品的特殊性，微泰医疗仍有一小部分产品向患者直接销售，2019年、2020年，直接销售的金额占总销售额的比例仅为1.2%和2.7%。

在这样的卖货模式下，与经销商客户建立长期稳定的合作关系对微泰医疗来说至关重要。然而，从招股书披露的信息来看，微泰医疗与主要经销商的合作关系并不算稳定，前五大经销商更替频繁。

招股书披露，2019年、2020年以及2021年4月30日止的四个月，公司前五大客户均为分销商，对其销售额分别为690万元、1120万元及1310万元，分别占总销售额的13.2%、14.9%及33.7%。2019年销售额最高的五大客户，到了2020年，仅剩1家仍在五大客户之列；到了2021年，2019年的重点客户均不在五大客户之列。这意味着，微泰医疗每年的重点客户正在流失，对其的销售额占比下滑或者已经全然失去了合作关系。

市场份额3%，海外大牌占80%，微泰医疗如何突破重围

截至IPO前，微泰医疗有三种产品在售：Equil贴敷式胰岛素泵、血糖监测系统、持续血糖监测系统。其中，Equil和血糖监测系统已于2019年、2020年期间同时在售，两者创造的利润大相径庭。2019年、2020年，血糖监测系统的毛利率分别为23.4%、27.4%，而同一时期，Equil的毛利率却高达71.8%、72.5%。

图源：微泰医疗招股书

然而，在毛利贡献方面异常突出的Equil却并没有成为为微泰医疗创收的“主力”产品。2019年和2020年，Equil产品收入占公司总营收的比例分别为47.6%、46.2%，呈现轻微下滑的趋势；血糖监测系统收入占总收入比例为52.0%、52.2%，贡献了更大部分的收入。

图源：微泰医疗招股书

造成上述情形，一方面，是由于目前市场对于胰岛素泵的接受度仍有待提升。在胰岛素治疗方案上，糖尿病患者有多种选择，除胰岛素泵外，还包传统器械胰岛素笔和胰岛素注射器。微泰医疗在招股书中提到，就目前的临床数据来看，还未充分显示贴敷式胰岛素泵优于其他传统治疗方案。

另外，传统的糖尿病医疗器械也更加具有成本效益。据招股书数据，在国内，使用Equil的患者每日平均花费约32元至36元，而使用传统的胰岛素注射器或者胰岛素笔的患者，每日平均花费仅为约7元至10元。由此不难理解，传统的糖尿病治疗器械仍然占据大部分的市场份额。

另一方面，即便在胰岛素泵市场（糖尿病医疗器械市场的一个子集）这一细分领域，微泰医疗的表现也远称不上亮眼。2020年，公司的核心产品Equil仅占中国胰岛素泵市场的3%左右，在医疗器械领域的知名国际品牌美敦力、SOOIL等占据了80%左右的份额，市场高度集中。

图源：微泰医疗招股书

与上述竞争对手相比，Equil于2018年才商业化，相对较晚。而美敦力在2001年就踏上了糖尿病赛道，以37亿美元收购了糖尿病治疗领域的独角兽企业MiniMed和Medical  Research Group (MRG)，二者合并后创立美敦力MiniMed公司，并于2011年将胰岛素泵产品MiniMed推向中国市场。韩国厂商SOOIL生产的管路式胰岛素泵DANA Diabecare于2008年就已经在中国面市，可用于糖尿病成人和儿童患者。两家企业分别在国内占据超过50%、20%的市场份额。

此外，国内主要胰岛素泵品牌如Fornia及Phray分别于2003年、2013年获批上市，分别占据小部分市场。

上述各家的产品拥有更长的经营历史，更优的财务水平和营销、分销网络，以及更好的资源和更高的知名度。相形之下，自主研发并且起步较晚的微泰医疗想要在各路“大牌”的“围剿”之下突破重围，显得困难重重。

不过，从消费端来看，糖尿病医疗器械的需求或将有增无减。根据灼识报告，2019年中国的糖尿病的患病人数为1.19亿人，预计于2030年将达到1.43亿人；中国糖尿病医疗器械的市场规模预计将由2020年的9亿美元增至2030年的36亿美元，年复合率增长为15.1%。而中国的胰岛素泵市场规模预计将以更高的增长率增长——由2020年的1.25亿美元增长至2030年的10.2亿美元，年复合增长率达23.3%。

市场虽然广阔，竞争也同样激烈。如何打响品牌，优化营销，在已经高度集中的市场上分一杯羹，或将是微泰医疗扭亏为盈的关键。