4月8日，浙江万得凯流体设备科技股份有限公司（简称万得凯）创业板IPO过会。不过，创业板上市委还有疑问，需要保荐人发表明确意见。

尽管IPO已经过会，但万得凯的上市之路还有很长，市场仍在质疑公司的成长性、稳健性。

万得凯致力于水暖器材的设计、开发、生产、销售，产品主要包括各类铜制水暖阀门、管件等。不过，公司超90%营收来自境外市场，其中来自美国市场的销售收入占比达70%，且公司前五大客户主要在美国。

近年来，国际贸易形势复杂多变，水暖阀门、管件等产品科技含量不高、门槛较低。基于此，市场担忧万得凯客户的稳定性、业务的持续性。

备受关注的是，万得凯是一家典型的家族企业，钟兴富、陈方仁两家族合计控制公司96.48%股权。不仅如此，两大家族基本上垄断了董事会、高管层。因此，公司存在内部治理缺陷，极易发生实际控制人控制风险。

两家族共同控制易生嫌隙

万得凯家族企业特征十分明显。与普通家族企业有所不同的是，万得凯是由两大家族共同控制。

招股书显示，万得凯成立于2016年10月31日，由钟兴富、陈方仁、陈金勇、陈礼宏、汪桂苹、汪素云等6名自然人发起设立，注册资本为6000万元。

实际上，万得凯的历史可以追溯至2003年，因为，公司成立后，即以现金方式收购浙江万得凯铜业有限公司（简称万得凯铜业）全部的经营性资产和业务。收购完成后，万得凯铜业无实际业务经营。这意味着，万得凯承接万得凯铜业全部资产负债。

万得凯铜业成立于2003年12月1日，玉环县万得凯五金制品厂（普通合伙）持股 50.97%、香港港荣协和有限公司持股49.03%，前者由钟兴富和陈方仁共同控制，后者由钟兴富100%控股。

2019年12月，注册资本增加至7500万元，新增注册资本500万元由台州协力以货币方式认缴。台州协力为员工持股平台，钟兴富、陈方仁各持有台州协力23.10%的份额，陈方仁为其执行事务合伙人。

截至目前，万得凯的股东有7名，即6名发起人及台州协力，两大家族几乎分别持有一半的股权。

具体为，钟兴富直接持股24.27%，其配偶汪素云直接持股11.20%，其子陈金勇直接持股11.20%，钟兴富一家合计持股46.67%。陈方仁直接持股24.27%，其配偶汪桂苹直接持股11.20%，其子陈礼宏直接持股11.20%，陈方仁一家合计持股46.67%。汪素云、汪桂苹系姐妹关系。

此外，钟兴富、陈方仁两家分别通过台州协力各间接持有公司1.54%股份。两家族合计持有公司96.48%股份，堪称是高度控股。

对此，有市场人士称，这样的股权结构存在风险，两大家族虽然是亲戚关系，在万得凯上市关键期结成一致行动人，但在未来，难保不生嫌隙。在A股市场上，上市之后，夫妇离婚导致实际控制人股权分割的现象已有发生。万得凯的股权结构缺乏稳定性。

此外两大家族对万得凯存在实际控制风险。公司董事会有9名董事，其中3名独立董事均为钟兴富、陈方仁提名。另外6名董事，钟兴富陈金勇父子、陈方仁陈礼宏父子共占4个席位，另外两名董事由钟兴富、陈方仁提名。由此可见，两大家族垄断了董事会。

万得凯的高管层，设1名总经理、5名副总经理，其中一名副总经理陈雪平还兼任财务负责人、董秘。其中，总经理一职由陈方仁担任，陈金勇、陈礼宏均担任副总经理，基本上也垄断了高管层。

前五大客户均在美国持续性待考

境外销售、客户集中度高，万得凯的经营持续性受到质疑。

水暖阀门、管件等产品，进入门槛不高，并不具有高科技因素。在这种情况下，渠道及客户黏性是核心竞争力。

根据招股书，万得凯自2007年开始拓展美国市场，经过多年的积累和发展，在准入门槛极高的美国市场树立了良好口碑。公司称，其拥有进入北美市场的主要资质认证，包括NSF、cUPC、UL、CSA等认证。公司已积累了大量优质客户资源，已赢得众多国际知名水暖系统提供商的认可，在研发、检测、品质管控等方面形成了显著优势地位。

正因为如此，公司境外市场销售占比超过90%，尤其是美国市场占比较高。2019年至2021年（下简称报告期），公司向美国市场销售的收入占主营业务收入的比重分别为 73.10%、73.76%、65.98%，整体上占比在70%左右。

或许是这一因素，万得凯的经营业绩稳步增长。报告期，公司实现的营业收入分别为5.12亿元、5.59亿元、7.46亿元，同比增长23.32%、9.22%、33.41%；归属于母公司股东的净利润（简称净利润）为0.51亿元、0.70亿元、1.07亿元，同比变动-4.93%、37.61%、51.83%。同期，公司实现的扣除非经常性损益的净利润（简称扣非净利润）分别为0.63亿元、0.69亿元、1.02亿元，同比增长16.99%、9.03%、48.46%。

上述经营业绩有些让人意外，2021年，全球疫情肆虐，美国疫情高发，以美国市场销售为主的万得凯，营业收入和净利润竟然丝毫未受到影响，双双同比大幅增长，增速创新高，这一现象令人起疑。

除了市场集中度偏高、严重依赖美国市场外，万得凯的前五大客户也主要集中在美国。

报告期，万得凯前五大客户基本稳定，第一大客户RWC集团，成立于1949年，虽然总部在于澳大利亚，但在美国发展迅速，规模持续增加，产业链不断扩张。第二至五大客户Watts集团、Oatey集团、Mosack、Sioux Chief均为美国水暖行业知名品牌企业，总部分别设在马萨诸塞州、克利夫兰市、北卡罗莱纳州、堪萨斯。第六大客户Aalberts集团（2021年跃升为第四大客户）是一家总部位于荷兰知名阀门、龙头制造商。

由此可见，万得凯前五大客户主要是总部设在美国的公司。

向这些全球行业巨头供货，万得凯显然是没有优势的。严格来说，公司是向这些巨头代工。

事实也是如此。万得凯在招股书中披露，公司经营采用ODM、OEM模式，为国际品牌厂商提供产品和服务。

这一经营模式之下的风险不言而喻。万得凯生产销售的产品无自有品牌，缺乏渠道直达终端消费者，这使得公司高度依赖渠道商。这意味着在产业链中，公司依附于渠道商，没有丝毫话语权，一旦渠道商调整经营策略等，公司随时可能被剔除供应商名单。

创业板上市委也重点关注到这一风险，要求万得凯结合当前国际贸易形势变化、行业竞争格局及公司竞争优劣势，说明公司在业务持续性和客户稳定性方面是否存在重大风险，并要求保荐人发表明确意见。

多家公司刚成立就成供应商

高度依赖渠道商有风险，万得凯的供应商关系复杂，且有诡异之处。

万得凯主要向供应商采购生产所需的原材料铜棒、配件等，报告期，前五大供应商采购占比分别为45.27%、43.58%、45.70%。此外，万得凯还在配件加工及电镀、抛光等环节采用外协加工。

前五大供应商存在波动，2020年，A股金田铜业位列第五大供应商，2021年未进入前五大供应商名单，2020年第一大供应商台州扬帆铜业在2021年降至第五大供应商，第二大供应商浙江凯博特种合金2021年降至第四大供应商。2019年的第一大供应商上海冈谷钢机、第四大供应商台州齐合铜业均在2020年、2021年退出前五大供应商。

2021年，公司新增玉环拓鹏金属制品为第一大供应商，这家公司成立于2017年，2020年与万得凯开始合作，次年就成为第一大供应商，有些奇怪。

更为奇怪的是台州齐合铜业，其成立于2019年，当年就成为万得凯第四大供应商，但仅合作一年，此后不再合作。

此外，成立于2017年的贵溪天一铜业，2018年与万得凯合作，成为当年第四大铜棒供应商，采购金额为1954.52万元，2019年起不再合作。

万得凯解释称，贵溪天一铜业成立之时享有当地优惠政策，铜棒价格有竞争优势，随后优惠政策取消，铜棒价格优势消失。台州齐合铜业调整自身战略布局，铜棒制造业务停滞。

让人起疑的供应商还有不少。

台州钜得亿系万得凯前员工龚时巨实际控制的企业，主要为万得凯提供卫浴类产品零配件。2018年至2021年1-6月，万得凯向其采购金额分别为804.39万元、969.87万元、820.85万元、430.27万元。

据披露，万得凯实际控制人汪素云在2018年2月至2019年11月共收到来自台州钜得亿实际控制人龚时巨的16笔转账，合计金额508.73万元，均为龚时巨支付万得凯铜业卫浴产品项目资产价款。

龚时巨于2010年开始经营卫浴类产品，由于资金紧张，采取与万得凯铜业合作经营的方式，以项目的形式在万得凯铜业内部实施，由万得凯铜业垫资采购设备及垫付流动资金，项目由龚时巨具体负责。项目在运营多年后，仍无法实现预期的发展，主要客户仅有一家，订单规模不大。2017年，万得凯铜业决定停止该项目。龚时巨分期将万得凯铜业合作期间垫付的资金予以偿还，汪素云作为万得凯铜业的股东代表代为收取相应款项。

既然项目停止，为何还要向外采购产品？

此外，万得凯外协供应商台州雅颂金属，同样是由前员工创办的企业，仍然成立当年便合作，并迅速跻身前五大外协加工商。

万得凯前五大外协加工商中，玉环精纳阀门配件厂是2019年第五大、2020年至2021年的第三大加工商。该公司由万得凯实控人汪素云、汪桂苹之姐妹汪礼琴的配偶徐敬伯的姐妹徐灵华持股20%，由此可见，徐灵华和万得凯实控人存在关联关系。

类似的关联方、关联交易不少。复杂的供应商关系，定价是否公允，是否存在某种利益安排等，均让人起疑。