“银牙”赛道的玩家越来越多了。

今年以前，这个赛道还只有通策医疗（以下简称“通策”）、中国口腔医疗等几家公司，现瑞尔集团（以下简称“瑞尔”）已经成功登陆港交所，家鸿口腔、赛德阳光、美维口腔等都跃跃欲试。

国内口腔医疗服务公司上市状态 图源：太平洋证券

作为中国第五大、华东第二大民营口腔集团，牙博士集团（以下简称：“牙博士”）也不甘落后，在中金和中信建投保荐下再次递表冲击港交所。

融资三年飙升近30倍

牙博士的联合创始人陈国峰和刘明非最早曾为苏州吴江盛泽东方门诊（一家民营诊所）的同事，当时陈国峰任总经理，刘明非则为执行董事。

二人于2010年离开民营诊所后，共同注资成立了牙博士，专注提供口腔服务。

其实二人的创业历程十分丰富，此前也曾分别尝试过别的赛道。

陈国峰在医美赛道努力过，刘明非曾尝试过妇产赛道，不过最终这些项目都失败了，只有牙博士这个二人的共同体存活了下来。

从股权结构来看，17年A轮融资之前，为了激励员工，陈国峰和刘明非二人的股权一直在高管和员工持股平台之间流转。

21年5月B轮融资结束后，公司的股权结构显示，实际控制人陈国峰持股27.29%，刘明非持股14.12%，游宗明（公司副总裁）持股13.80%，三人合计持股55.21%，A轮投资者宁波励鼎持股2.37%，B轮投资者南通招商持股3.77%，其余持股在2%以上的自然人或机构均为公司员工。

股权穿透图 图源：招股书

值得注意的是，仅仅在短短三年内，B轮融资的每股成本较A轮融资整整提升了3倍之多，总融资额也由A轮的4000万上升到10.98亿。

融资情况明细 图源；招股书

差异化落子，营收大幅增长

据灼识咨询，中国口腔医疗服务行业的市场规模由2015年的约923亿元增加到2020年的1628亿元，年均复合增长率约为12.0%，预计2030年将达约5262亿元，保持12.4%的年均复合增长率。

图源：招股书

但并不是所有市场参与者都能分一杯羹。

由于中国的公立医院体制，最好的牙科医生通常在公立医院任职，而且公立医院通常建院时间长，在当地有着长期的口碑，更适应当地市场需求，民营口腔医疗服务公司难以与之开展竞争。

例如通策通过公立医院改制获得的杭州口腔医院，长期以来占据杭州市甚至浙江省中高端口腔医疗服务榜首，但是其在北京开设的医院却远不敌当地公立三甲医院，被迫停业。

因此对于民营口腔医疗，营业地区的选择十分重要。

作为在江苏起家的品牌，牙博士以苏州为大本营，在华东进行扩张。

据灼识咨询，华东地区2020年占口腔服务市场近39%的份额，预计将于2030年上升至超过40%，是国内最大的区域市场。

图源：招股书

且华东地区口腔服务行业的市场规模由2015年的346亿元迅速增长至628亿元，年均复合增长率为12.7%，预计将以13.0%的年均复合增长率，增长至2030年的2125亿元。

图源：招股书

选对了地区，牙博士还选对了城市。

据招股书，牙博士的机构主要分布在苏州、台州、温州、嘉兴。苏州是牙博士的大本营，而台州、温州、嘉兴则是浙江本土医疗巨头通策布局较少的城市，在这三个城市牙博士可以避免与通策直接竞争。

牙博士机构分布 图源：招股书

其上海机构也选择了较远的郊区，避开与泰康拜博、摩尔等机构的竞争。

凭借差异化落子，牙博士在2019年、2020年、2021年分别实现营收8.71亿、8.35亿和10.73亿，呈快速增长态势。

主攻种植牙赛道，未来恐被集采影响

除了在市场选择上的精准落子，牙博士的营收还来自于其所选择主攻的业务。

口腔医疗服务主要有三个细分赛道，分别是：种植服务，正畸服务和综合口腔服务。

种植牙即是我们常说的“补牙”，由医生将种植体安装到牙齿缺损的地方；正畸服务就是所谓的“牙齿矫正”；而综合口腔医疗服务主要是针对牙周炎等日常牙齿疾病。

在这三条赛道中，以三甲医院价格为基准，种植牙和正畸的单次服务费用最高。

口腔服务价格 图源：招股书

华西口腔医学院主任医师周学东曾表示：

“最贵的种植体8万元一颗，如果种全口牙，相当于嘴含一辆宝马。”

从刚开始运营，种植牙就被牙博士确定为主营业务，重点发展和培育。

2019-2021年种植牙分别实现营收3.60亿，3.56亿，4.81亿，占到牙博士主营业务收入的41.36%，42.65%和44.75%，毛利率分别为58.9%，61.5%，60.9%，为牙博士带来最多的营收和利润。

牙博士营收构成 图源：招股书

相比较之下，同为口腔服务龙头的通策和瑞尔则是综合口腔医疗服务和正畸占比较大。

通策营收构成 图源：通策20年报瑞尔营收构成 图源：瑞尔招股书

不过，随着种植牙集采的逐渐落地，未来牙博士的种植牙业务前途未卜。

今年1月10日，国务院常务会议明确扩大高值医用耗材集采，会议决定：骨科耗材、药物球囊、种植牙等分别在国家和省级层面开展集采。

据太平洋证券研究，种植体占到整个种植牙成本达到50%，如若集采，实现种植体降价，种植牙费用也会随之下降。

图源：太平洋证券

据每日经济新闻统计，集采产品降价幅度介于7至9成。若按80%降幅计算，原本花费1万元的种植牙总费用，可降至4000元左右。

而据中泰证券统计，如果种植体降价50%，整体收费下降10%，渗透率达到发达国家中位数水平，终端市场规模将达到1525亿，而如果维持现有价格体系和渗透率水平，终端市场规模仅为1130亿。

图源；中泰证券

因此，如果种植牙集采能够带来种植体价格下降，总规模预计达2349万颗的种植牙市场存量有望得到释放，各家的种植牙门诊量或将迎来快速增长。

如果民营口腔医疗机构加入种植牙集采，既能够和公立医院一起形成庞大的议价优势，大幅降低上游种植体价格，降低成本，又能进一步发掘种植牙市场需求。

但民营口腔医疗机构却对集采心有“顾忌”。

通过自身的供应链管理，种植体成本占民营口腔服务企业的营业成本的比例已经较低。

据通策调研会，种植体成本占同通策种植牙服务的比例已经降至25%以下，瑞尔和牙博士的原材料成本也在20%以下。

因此即使种植牙集采能够带来采购成本下降，但民营医疗机构对其终端服务费用调整幅度也有限，反观公立医院由于在此前种植体成本占比较高，有更大幅度的价格调整空间，患者或许会更加青睐公立医院。

而牙博士较少的牙医数量，或许也难以满足这篇红海。

据中泰证券，尽管2011-2019年牙医人数以10.9%的年均复合增长率遥遥领先，但国内每百万人牙医数量仅为131，远远低于发达国家。

图源：中泰证券

如果种植牙集采后，下游市场放量，拥有大量牙医的企业将占据优势。

但据招股书，牙博士目前只有401名牙医，瑞尔有882名（截至2021年9月30日），通策有1381名（截至2020年12月31日）。

牙博士的医生留存率也非常低，新入职的医生留存率仅为60%-70%，而瑞尔的留存率在70%-80%之间。在平均执业年限上瑞尔平均执业12.6年，而牙博士却只有5.4年。

瑞尔牙医留存状况 图源：瑞尔招股书牙博士牙医留存率 图源：招股书

身为民营口腔医疗公司，牙博士也无法像通策一样建立自己的大学来培养后备人才。

对于主攻种植牙的牙博士来说，未来很可能面临严重的市场分流。

“1+n”模式控制人工成本，毛利远高同行

牙医数量少，与牙博士自身的经营策略密不可分。

不同于瑞尔通过收购或自建，建立起标准化的品牌连锁店，牙博士虽然也是品牌连锁，但是采取的是类似“1+n”的连锁策略。

所谓“1+n”，即是指每个医院都配备知名专家，通过专家吸引顾客，解决疑难杂症。然后再由“n”，即大量的普通牙医去完成日常诊疗。

在这种经营策略下，牙博士只需要靠股权和高薪招募少量的知名牙医，再辅以大量的普通牙医，即可把控医疗质量，支撑医院经营。

据招股书，牙博士旗下7家主要的子公司有4家由牙博士和当地牙医共同持股，牙博士还在2021年12月通过了《超级合伙人协议》，据此协议将来更多的子公司股权将会授予当地牙医。

此外，2021年牙博士向前十大牙医平均每人每年支付约130万的薪水，而牙博士牙医在2021年的平均薪资约为44.21万/年左右。

这种方式既能保证牙博士的连锁诊疗水平，又能大幅降低员工薪酬支出。

据招股书，牙博士的员工薪酬占营收比重2021年为16.51%，2020年为14.12%，2019年为15.46%，远低于瑞尔和通策。

也正是其较低的员工薪酬支出，使得牙博士毛利率在同行业“一骑绝尘”。

口腔医疗服务行业的营业成本主要包括原材料，员工薪酬两个部分。

原材料占营收比重上，牙博士长期保持在22%左右，瑞尔保持在15%左右，通策则是15%-24%浮动。三家差距不是很大，牙博士甚至稍高。

但是正如前文所提到的，牙博士的员工薪酬占营收比重极低，约为瑞尔和通策的一半。总体营业成本率上牙博士保持着较低水平。

2019年、2020年、2021年牙博士的毛利率分别为53.8%、55.5%和54.6%，远高于瑞尔15%-25%的毛利率，也超过了通策45%左右的毛利率。可谓是目前毛利率最高的牙医公司之一。

营销拉低净利率

虽然牙博士毛利率很高，但其净利率却极低。2019年为1.8%，2020年为3.3%，2021年净利率为11.2%，分别实现净利润1611万，2768.4万和1.20亿。

图源：招股书

对比各家财务报表可以发现，牙博士的销售费用率远超行业平均水平。2021年、2020年和2019年其销售费用率分别为27.3%，29.1%和34.4%，同行均保持在20%以下，瑞尔和通策则更是保持了极低的水平。

销售费用中，营销、推广及广告开支则是占了大头，分别占到2021年、2020年和2019年销售费用的56.2%、57.5%和57.6%。

图源：招股书

据招股书，这部分钱主要是投向品牌建设和广告，举办一些线下活动或者促销活动之类。

不过线上活动尤其是网络引流越来越成为牙博士的心头好。

在营销、推广和广告开支明细中，2019年占比最高的还是线下广告，而到了2021年，线上广告占比高达50.1%，牙博士投入了8244.4万元用于线上广告。

图源：招股书

如果算上在天猫、大众点评、京东及口碑平台的费用，牙博士一年投入了大约9000万在线上引流，约占营业收入的8.48%。

在公司的前五大供应商中，也可以看到提供引擎推广、竞价排名服务的百度已经连续三年位居其中，排位从2019年、2020年的第三上升到2021年的第二。且2021年又有一家从事网络推广服务的公司位列第四。

牙博士还与百度续有长达五年的合约，可预见的未来牙博士还大量砸钱在线上广告中。

2021年前五大供应商 图源；招股书

新诊所回本时间快，牙博士走向扩张

连锁品牌最终肯定要走向扩张，牙博士也不例外。在招股书中，牙博士详细的展示了自己的扩张计划。

2022年将修建11处设施，2023年修建15处设施，2024年修建17处设施，共计41间诊所，1个相当于国家二级口腔医院的总部医院既1个总部医院附属医院。三年规划几乎相当于再造一个牙博士。

如此大的规模来自于牙博士快速的回本周期。

据招股书，新开设的设施盈亏平衡期及投资回报期分别为7.2个月及21.5个月，短于灼识咨询估计的9个月及24个月的行业平均水平，且在一年内即可完成培育阶段，运营5年后进入成熟期。

此时上市融资，也是为了得到更多的钱支撑自己的扩张野心。

不过，口腔诊所的扩张之路并不好走，未来牙博士扩张的重心依旧在华东，很有可能会和当地通策、泰康拜博、摩尔、中国口腔医疗等公司直接竞争。

大量的扩张也需要持续的获客支出，而牙博士所依赖的线上引流，获客成本有逐渐走高的趋势，对于牙博士的盈利能力是一大挑战。

平均获客成本

牙博士在上市前交出了一份漂亮的答卷，不过面对未来的种植牙集采、市场竞争以及走高的获客成本，牙博士的未来走势尚未可知。