“浓眉大眼”的4000亿大白马，竟被质疑造假？

刚刚过去的周末，资本市场上演了一场火药味十足的造假争论，被讨论的主角竟是市值超4000亿的A股“猪中茅台”——牧原股份（002714）。

3月13日早间，股票社交平台雪球的大V“天地侠影”突然发表了《牧原会是惊雷吗？》一文，直接对牧原股份提出多项质疑，围绕财务数据、上市公司利润被大股东旗下公司获取、商业模式等。

该文章犹如一颗惊雷，彻底引爆了投资圈，多位职业投资人直接下场激辩。截至发稿，《牧原会是惊雷吗？》的评论数量超2600条，支持“天地侠影”者有之，反过来质疑其不懂养猪行业的人亦大有人在，某券商农业团队也参与其中，指出“天地侠影”的质疑存在诸多漏洞。

争吵愈演愈烈，牧原股份似乎也坐不住了。3月14日下午，牧原股份在投资者互动平台侧面回应表示，公司成本采用平行结转法核算，生产成本中与养殖直接相关的成本计入原材料，折旧等对应科目；管理费用、制造费用等计入其他费用。

4000亿“猪中茅台”被质疑

3月13日，雪球大V“天地侠影”发表了《牧原会是惊雷吗？》一文，对“猪茅”牧原股份提出多项质疑，其中包括：固定资产/销售收入比 ，远高于其他猪企；公司少数股东ROE远低于母公司股东ROE；实际利润被控股股东旗下的建筑公司获取等。

文章发布后，“天地侠影”继续就牧原股份密集发表了诸多观点，质疑的点主要在于：

1、牧原股份的固定资产太高，几乎与销售收入相当，固定资产/销售收入远高于同行业其他上市公司；

2、牧原股份与控股股东旗下建筑公司存在大量的关联交易（过去两年约190亿元），暗指承建猪圈的牧原建筑从上市公司赚了大钱；

3、少数股东ROE远低于母公司股东ROE，少数股东的ROE仅为13.98%，而归属母公司股东的ROE却高达47.88%，相当于这些少数股东在同上市公司做不挣钱的合伙生意。

这篇文章发布后，彻底打破了周末的平静，在资本圈引发激烈辩论，截至14日21：00点，该文章的的评论数量超2600条，参与讨论的更是不乏职业投资人、券商分析师等。

该帖受到巨大关注度，这与“天地侠影”的身份有关，根据搜狗百科显示，“天地侠影”本人为汪炜华，是中国股市的投资者和研究者，在大学工作，曾留学墨尔本大学。2013年，汪炜华曾因在网络上公开质疑广汇能源造假并被最终获刑入狱。

2点质疑被“打脸”，券商分析师、上市公司都来了

经过2天的激烈讨论，“天地侠影”质疑的问题越辩越明，其中固定资产/销售收入占比过高、少数股东ROE过低的问题，投资者都讨论出了合理的解释。

首先，关于牧原股份的固定资产/销售收入占比过高的问题，有投资者在评论中表示，这是由牧原的重资产养猪模式决定的，从饲料厂到繁殖猪仔再到养猪场，牧原全部亲自下场，全产业链打通，而温氏股份等其他企业，主要是外包养殖模式。

其次，关于少数股东ROE过低的问题，也有投资者明确给出了合理的解释：这是合并规则造成的，在母公司负债水平高，且长期股权投资占比高的情况下，会产生这种情况，2020年三季报时，牧原母公司的资产负债率为74%，长期股权投资是所有者权益的2倍。

这两个问题的解释，都让“天地侠影”心服口服。

最终，“天地侠影”将质疑的核心放在第三个问题：牧原股份的巨额关联交易，并给出了3个猜想。

对此，某券商农业团队认为，对于牧原的关联交易质疑并不成立，原因如下：

1、牧原建筑成立的主要原因就是减少建筑商环节层层外包、以及建筑环节的财务规范，从而达到为股份公司节约成本的目的。这些年牧原股份资本开支大幅增加，产能快速扩张，在建工程和固定资产投资大幅增长可以为其验证之一。

2、牧原股份的快速扩张、以及行业上下游产业，同行从其外购大量母猪，仔猪以及行业有口皆碑的评价可以为其验证之二。

争吵愈演愈烈，牧原股份似乎也坐不住了。3月14日下午，牧原股份在投资者互动平台回应投资者的提问时表示，公司成本采用平行结转法核算，生产成本中与养殖直接相关的成本计入原材料，折旧等对应科目；管理费用、制造费用等计入其他费用。

“猪茅”未来将何去何从？

在经历这场激辩之后，被市场称为“猪茅”的牧原股份，周一股价将如何表现？或许是大部分投资者最关心的问题。

回顾近期牧原股份股价走势，2月22日，牧原股份盘中创出历史新高后，便一路跟随抱团股回调，截至3月12日，牧原股份的累计跌幅为15.15%，总市值蒸发超700亿元。

有业内分析人士表示，近期牧原股份的股价已经释放了部分风险，且“天地侠影”质疑的部分问题已经得到了充分的公开讨论，都属于牧原的商业模式的合理结果，另外关于牧原的关联交易，并非是近期才披露的数据，此前已经被市场充分认识到，因此“天地侠影”的质疑或许不会对上市公司的股价造成很大的负面影响，未来股价走势主要受生猪供应、猪肉价格，以及牧原在行业的集中度、成本控制等因素的影响。

首先，看行业层面，其实自2020年7月以来，国内的猪价便进入了下降通道。尽管春节前猪价出现短暂回升，但近期又开始下跌。2月，22省市生猪均价环比-15.2%，主要是因为春节后猪肉消费转淡，且屠宰企业压价。

根据农业农村部对全国500个集贸市场监测，3月份第一周，全国猪肉价格每公斤47.46元，连续6周下降，同比下降19.8%。机构预计，2021年一季度全国生猪出栏同比大概会增长40%左右，猪肉价格水平还会下降。

站在当前时点，随着生猪供给增加，猪价下跌，本轮猪周期红利已渐行渐远。

在猪肉价格下降的趋势中，成本是猪周期下半场的核心，几乎已经成为了所有企业的共识。谁的成本高，谁就会被淘汰出局，这将是未来2-3年的市场常态，生猪养殖行业的集中度也将进一步上升。

其中，牧原股份一直坚持自繁自养模式，生产饲料、种猪扩繁、仔猪养肥全过程都是自己做，因此，牧原股份在整个养猪行业中成本是最低的。

上市猪企的平均成本变化（来源：开源证券）

另外，相较于温氏股份的“公司+农户”的轻资产运营模式，牧原、新希望等猪企的自繁自养模式，更易扩大规模且出栏量的扩张速度较快，养殖效率是更高的。

因此，未来以牧原为主的龙头猪企或将通过“以量换价”形式，提升行业集中度。2020Q1-Q3牧原股份、新希望、正邦科技、温氏股份纷纷加速推进扩张，资本开支大幅增长，分别同比增长441%、374%、250%、203%。

而截至到2020年年末，中国生猪养殖行业中最大10家企业占比仅12.3%，市场格局仍非常分散。

未来，牧原股份能否穿越生猪周期，关键就看成本与规模的扩张。