口腔医疗机构陆续加速融资上市进程。继瑞尔集团7月份提交赴港IPO文件之后，9月份，中国口腔医疗集团有限公司也提交了赴港上市申请。

在瑞尔集团递交的招股书中，其自称是中国最大的民营高端口腔医疗服务提供商。而中国口腔医疗集团则在招股书中自称是温州最大的私人牙科服务提供商。不过，从财务数据来看，双方的财务指标均低于市场对口腔医疗这一蓝海的预期。

数据显示，瑞尔集团近三年累计亏损超12亿元。2018年至2020年，中国口腔医疗集团的期内盈利分别为2256.1万元、1546.3万元、1498万元，呈现整体下滑趋势；公司于2020年年底和2021年截至5月31日的资产负债率高达140.8%及99.7%。

艾媒咨询CEO张毅在接受《证券日报》记者采访时表示，在资本的加持下，口腔医疗行业陷入了快速扩张而盈利能力存在挑战的困境。口腔医疗机构对医生的依赖程度较高，这也导致人工成本支出较大。口腔医疗机构大而不赚钱的关键，主要归因于医疗机构对医生和相关人员的成本控制能力不足，而相配套的运营费用不低，总体获客能力欠佳有关。“一些民营医疗机构为了扩张和上市会导致短期内成本快速上升。如果想改变现状，必须加强内部管理，增强医患的匹配度。”

对医生高度依赖模式难解

近年来，民营口腔医疗服务行业迎来“爆发期”。根据弗若斯特沙利文报告，中国民营口腔医疗服务市场规模从2015年的人民币433亿元增加到2020年的831亿元，年复合增长率为13.9%。预计这一市场将进一步扩张，并于2025年达到2414亿元，年复合增长率为23.3%。

在此背景下，资本试图在口腔赛道复制爱尔眼科模式的案例逐渐增多。然而，随着资本的加持，行业竞争的程度也在增加。

张毅向记者介绍，目前中国的口腔医院的总体发展模式和经营业务大同小异，以口腔的综合治疗、矫正、日常医疗为主。“患者对口腔医院的品牌信任度也不同，总体是公立医院的信任度最高。近年来，大量的民营口腔机构选择和大学附属医院等进行合作以建立信任度。整体来说，低价吸引客户、获客的能力不足是当下民营口腔医疗机构共同面临的难题。”

“当前我国执照的口腔科医生还是相对紧俏的，这也导致民营医疗机构对医生的依赖度较高，且大部分的成本支出也在医生这部分。”张毅介绍。

数据显示，2019年以来，中国口腔医疗集团的员工成本占销售成本的比例在50%以上。而瑞尔集团的招股书显示，截至3月31日的2019至2021财年，瑞尔集团的销售成本分别为9.17亿元、9.88亿元、11.51亿元，营收占比分别达84.8%、89.9%、75.9%。其中，最主要的部分为雇员福利开支。瑞尔集团表示，2019财年、2020财年及2021财年，公司的雇员福利开支分别占销售成本的比例为61.8%、62.3%及62.3%。“由于我们目前提供并计划继续提供具竞争力的报酬以挽留及吸引合格及有经验的牙医，因此我们的经营业绩及财务状况受到我们管理与牙医相关的成本及开支能力的显著影响。”瑞尔集团表示。

加速扩张下隐忧显现

加速扩张的步伐，是当下口腔医疗机构连锁化发展形成的共识。

据瑞尔集团披露的文件显示，截至2021年3月31日，公司在中国15个主要一线、二线城市运营107家医院和诊所，公司已经通过自然增长和战略收购建立了使用高度可扩展业务模式的口腔医疗服务网络。

瑞尔集团表示，公司将把约65%的募集资金用于业务扩张、在现有城市开设新的瑞尔及瑞泰医院及诊所。约15%的募集资金将用于建设及优化信息技术基础设施，约10%将用于战略并购，以扩展至人口众多、口腔医疗服务需求相对较高且其他参与者渗透率相对较低的新地区。

与此同时，主要大本营位于温州的中国口腔医疗集团也表露了自身扩张的决心：募集资金将用于在温州建立新牙科医院、鹿城儿童医院的资本支出及初始经营成本；收购中国一家牙科医院等等。

然而，快速扩张的模式隐忧也逐渐出现。从毛利率这一指标来看，瑞尔集团2019财年、2020财年及2021财年的毛利率分别为15.2%、10.1%及24.1%。中国口腔医疗集团2018年、2019年、2020年及2021年前5个月的的毛利率分别约为56.2%、54.4%、59.9%及57.2%。就具体医院来看，中国口腔医疗集团旗下温州医院的毛利率可达60%以上，而苍南医院、鹿城医院、瑞安分院的毛利率不足10%。

此外，瑞尔集团表示，截至2019年、2020年及2021年3月31日，公司的商誉为8940万元、9610万元及9850万元，分别占总资产的比例为4.8%、5.0%及4.2%。

疫情这一“黑天鹅”事件的出现给口腔医疗机构的快速扩张产生了冲击。

瑞尔集团介绍，2019财年营业收入为10.8亿元、2020财年营收为10.99亿元，2021年财年增长至15.15亿元。不过，同期，公司净亏损分别约为3.04亿元、3.258亿元、5.98亿元。而中国口腔医疗2020年年底和2021年5月31日的资产负债率高达140.8%及99.7%。

赴港上市寻求新资本“续命”

今年以来，多家口腔医疗机构宣布启动上市进程。9月份，中国口腔医疗集团递交了赴港上市文件，这也是公司继2020年2月、8月、今年2月递表失效之后，再次递表。

与中国口腔医疗集团不同，瑞尔集团的上市则显得更为迫切。

瑞尔集团发布的招股书显示，从2020年开始的A至D轮融资中，公司发行优先股用于募集资金。根据约定，瑞尔集团未能于2020年12月31日实现首次公开发售，A轮至D轮优先股的任何股东可以要求公司赎回，且优先股自2020年3月31日起被归类为流动负债。

招股书显示，瑞尔集团截至2019年、2020年及2021年的3月31日，公司的净流动负债分别为1.53亿元、27亿元及31亿元。其中截至2020年3月31日及2021年3月31日的净流动负债状况主要是由于可转换可赎回优先股。

对此，2021年1月29日，瑞尔集团与优先股的股东达成协议，将赎回开始日期修改为2021年12月31日。与此同时，2021年，瑞尔集团发行了E轮优先股，赎回开始日期为发行日期的三年后。此外，瑞尔集团又与新的投资者约定，当A至D轮投资者行驶赎回权时，E轮投资人的优先股赎回权同时触发。截至9月16日，瑞尔集团距离上述“对赌”协议截止时间剩余不足四个月。

不过，根据招股书，瑞尔集团目前正与A轮至D轮优先股的所有股东讨论将赎回开始日期修改为2022年12月31日或之后，且相关法律文件需在上市聆讯或赎回开始日期前确定下来并生效。从上述情况来看，瑞尔集团对赌上市的意味更浓厚。

对此，香颂资本执行董事沈萌在接受《证券日报》记者采访时表示，对赌协议的存在就是一种投机，投资机构和融资企业建立的对赌机制如果建立在能否上市而非共同合理发展企业上，这就是一种本末倒置的现象。对赌上市就意味着“催肥”企业上市，会给投资者埋下隐患。