5月24日，铖昌科技（001270.SZ）将进行IPO网上网下申购。据东方财富网显示，该公司本次发行股数合计2795.35万股，申购价格预估为21.68元/股。

以此价格测算，则铖昌科技首发市盈率为22.99倍，略低于行业28.96倍的市盈率，与该公司经营水平大体相符，估值相对合理，但缺乏明显的溢价能力，建议谨慎申购。

资料显示，铖昌科技是和而泰（002402.SZ）相控阵T/R芯片业务的发展平台。2021年，和而泰决定将该子公司分拆至深交所主板上市，铖昌科技已于2022年4月7日成功过会。

经营特点：下游客户集中度畸高，市占率较低

铖昌科技成立于2010年11月，注册地址位于浙江省杭州市，主要从事微波毫米波模拟相控阵T/R芯片的研发、生产、销售和技术服务，主要向市场提供基于GaN、GaAs和硅基工艺的系列化产品以及相关的技术解决方案。

按功能分类，铖昌科技的产品主要分为放大器类芯片、幅相控制类芯片和无源类芯片，具体包括功率放大器芯片、驱动放大器芯片、低噪声放大器芯片、收发多功能放大器芯片、幅相多功能芯片（模拟波束赋形芯片）、限幅器芯片等。

目前，铖昌科技的产品已应用于探测、遥感、通信、导航、电子对抗等领域，在星载、机载、舰载、车载和地面相控阵雷达中列装，亦可应用至卫星互联网、5G 毫米波通信、安防雷达等场景。

上游方面，相控阵T/R芯片的主要原材料为晶圆，现阶段全球化合物晶圆代工市场份额主要集中在稳懋半导体（WIN）、环宇通信（GCS）、科锐（CREE）和宏捷科技（AWSC），头部公司掌握先进的晶圆制造工艺，是高端射频芯片的主要供应商，议价能力强。

在国产替代的热潮下，三安光电（600703.SH）、立昂微（605358.SH）、海威华芯等企业不断扩充产能，加速布局。随着国内工艺技术的进步，晶圆代工厂选择范围进一步扩大。

2018—2020年，铖昌科技采购的主要原材料为GaAs晶圆，采购金额分别为2760.54万元、1945.12万元、3574.82万元，占全球GaAs代工市场规模的比重分别为0.54%、0.32%、0.5%。可见，铖昌科技采购金额占全球GaAS产能的比重较低。

下游客户方面，报告期内，铖昌科技的主要客户为军工部门、军工集团及下属单位。2018—2021年上半年，铖昌科技来自前五大客户的销售收入分别为9919.93万元、1.32亿元、1.71亿元、7341.26万元，占各期营业收入的比重分别为99.35%、99.73%、97.63%、91.52%，大客户依赖症严重。

行业地位方面，国内具有相控阵T/R芯片研发和量产的单位主要为军工集团下属科研院所（中国电科13所和中国电科55所）以及少数具备三、四级配套能力的民营企业。中国电科13所和中国电科55所的技术积累、资金规模、客户渠道等优势明显，在国内占据大部分市场份额。对比之下，铖昌科技等民营企业市场份额相对较小。

铖昌科技在招股书中将景嘉微（300474.SZ）、盟升电子（688311.SH）、雷科防务（002413.SZ）、雷电微力（301050.SZ）列为同行可比竞争对手。2018—2021年，上述企业的营业收入均值分别为4.1亿元、5.59亿元、6.59亿元、9.82亿元，远超铖昌科技的9984.78万元、1.33亿元、1.75亿元、2.11亿元。铖昌科技的营收规模与上述竞争对手仍有较大差距。

值得一提的是，据公开资料，中国电科55所2018年上半年的净利润约为2.07亿元，中国电科13所2020年上半年的净利润约4.55亿元，铖昌科技2018年、2020年的净利润分别为5788.88万元、4548.46万元。对比可知，上述两家公司与铖昌科技的盈利水平差距较大，且其净利润已远超铖昌科技当期的营业收入。

财务分析：营收增速逐年放缓，净利润波动较大

相控阵T/R芯片作为相控阵无线收发系统的核心元器件，应用领域广泛，具有良好的发展前景。铖昌科技本次IPO申购的发行价为21.68元/股，首发市盈率为22.99倍，低于行业29.76倍的市盈率。

那么，铖昌科技的基本面情况如何？该公司本次发行股票的定价是否合理？

企业规模方面，从前述内容可以看到，2018—2021年，铖昌科技的营业收入与同行上市公司存在较大差距。

同期，该公司的营业收入增速分别为54.97%、32.74%、31.97%、20%；行业可比上市公司均值分别为9.27%、158.15%、23.96%、57%。可见，报告期内铖昌科技的营业收入增速曾两度跑输行业平均水平。

从图表2可以看到，雷电微力营收增速波动较大，剔除该公司数据后，行业营收增速均值分别为28.46%、28.86%、26.92%、37.69%，整体呈上扬趋势，而铖昌科技的营收增速呈下降趋势，与行业变化相悖。

盈利指标方面，2018—2021年，铖昌科技的净利润分别为5788.88万元、6663.43万元、4548.46万元、1.6亿元，行业可比上市公司均值分别为7305.72万元、1.21亿元、1.54亿元、9682.07万元。

从图表3可知，2018—2020年，铖昌科技净利润远低于同行。不过， 2021年，该公司净利润超过盟升电子、雷科防务，处于同行可比上市公司中上游水平。

净利润增速方面，2018—2021年，铖昌科技的净利润增速分别为115.78%、15.11%、-31.74%、251.71%，波动较大。同期，行业可比上市公司净利润增速均值分别为117.21%、130.21%、32.64%、-24.98%，变动幅度亦较大。不过，2018—2020年，行业可比公司净利润增速连续三年均高于铖昌科技，铖昌科技净利润在2021年爆增的原因仍待其在年报中揭晓。

此外，2018—2021年，铖昌科技的毛利率分别为70.14%、76.58%、74.33%、77%，整体呈上升趋势。同期，行业可比上市公司毛利率均值分别为61.02%、56.19%、59.29%、50.19%，整体呈下滑态势。

针对毛利率高于行业平均水平，铖昌科技在招股书表示，这主要系产品类型、产品结构不同所致。相控阵T/R芯片产品技术要求高，对企业配套研发的能力要求大，公司产品具有较高的附加值，毛利率水平较高。同时，公司所研发生产的产品定制化属性明显，产品定价反映了为客户定制化研发生产的特有价值。

综合而言，报告期内，铖昌科技营业收入规模虽与同行可比上市公司存在一定差距，且净利润在2018—2020年处于行业中下游水平，但该公司的毛利率一直高于行业均值，具备较高盈利能力。

铖昌科技本次IPO募集的资金主要应用于新一代相控阵T/R芯片研发及产业化项目、卫星互联网相控阵T/R芯片研发及产业化项目，以延伸该公司的产品种类。在激烈的市场竞争下，未来该公司能否通过丰富产品结构以进一步提高盈利水平，仍有待观察。

申购风险：研发投入低或弱化技术优势，未来成长性存疑

企业未来能否维持高毛利率水平与其竞争实力息息相关。报告期内，铖昌科技的研发投入与同行存在较大差异。

招股书披露，2018—2021年上半年，铖昌科技扣除股份支付的研发费用率分别为8.86%、6.58%、9.97%、12.26%，行业可比上市公司均值分别为22.03%、12.57%、14.8%、13.5%。可以看到，可比同行研发费用率一直保持在12%以上，而铖昌科技的研发费用率大部分时间均低于10%，甚至一度低至6.58%。

铖昌科技所处计算机、通信和其他电子设备制造业，技术迭代日新月异，对企业研发能力提出较高要求。该公司亦称，公司依靠技术积累和创新开发，为客户提供定制化服务，新技术的应用关系到公司的盈利能力和成长能力。若公司不能及时通过技术迭代或创新将行业技术发展趋势和市场需求转化为产品竞争力，或研发未取得预期成果，公司现存的技术优势可能被弱化。

目前，铖昌科技产品的最终用户为军方，军工行业高度集中的经营模式导致军工企业普遍具有客户集中的特征。报告期内，铖昌科技最主要的客户为军工集团下属单位，销售收入占比超80%，客户集中度较高。

铖昌科技表示，按照军品供应的体系，通常定型产品的供应商不会轻易更换，为推动业务持续发展，公司需积极研发新产品、开发新客户、拓展新业务领域。若未来公司在新产品研发、新客户开发、新业务领域的拓展等方面进展不利，或现有型号装备需求大幅下降，则较高的客户集中度将对公司的经营产生重大影响。

由于铖昌科技产品主要应用在大型国防装备中，装备生产周期长，单笔订单金额大；同时，军工客户的采购具有很强的计划性。受军工用户的具体需求及其每年采购计划下达时间等因素的影响，铖昌科技交货时间具有一定的不均衡性，使得该公司收入实现在不同季度、不同年度具有一定的波动，从而阶段性影响该公司经营业绩。

此外，铖昌科技作为高可靠军用电子产品研发、生产企业，产品中需要用到部分核心元器件。因军工产品对稳定性、可靠性要求极高，按规定产品定型后为保证技术性能的稳定性需固化产品所使用的元器件，在军用装备的整个生命周期内保持稳定，不能随意变动，因此上述军品业务的特点决定了铖昌科技部分重要元器件的供应商较为集中。

投资者需警惕该公司因核心原材料供应商无法及时保质保量供应原材料，或无法及时满足铖昌科技新产品的研发技术要求，从而对铖昌科技的生产经营、军工订单交付带来的不利影响。

整体而言，在研发投入占比低于同行的背景下，铖昌科技近年营收增速逐年放缓，净利润波动较大，公司未来的成长性令人担忧。

【风险提示】：客户集中度较高、产品应用领域单一、市场竞争加剧、研发投入不及同行、订单取得不连续可能导致公司业绩波动等风险。

【参考资料】

《铖昌科技首次公开发行股票招股说明书》（申报稿）.证监会