上市不到一年股价冲上千元的禾迈股份，让逆变器从一夕间从“小众”变成投资热门，让人不禁好奇，逆变器领域还有尚待挖掘的价值洼地吗？

事实上，在全球出货量排名前十的国内逆变器厂商中，还有两家暂未上市——华为和深圳古瑞瓦特科技新能源有限责任公司（下称“古瑞瓦特”）。

近日，古瑞瓦特已向港交所递交招股书，拟于香港主板上市，瑞信和中金公司为联席保荐人。那么，这家公司成色如何？能否复制禾迈股份的“造富神话”？

辅导三年未上市，“走账”填平账目

古瑞瓦特的技术来源与公司创始人丁永强本人的经历息息相关。

国内逆变器企业大部分可以归结于三大派系：合肥工大系、台湾山特系和艾默生系。其中，阳光电源是合肥工大系的代表，山特系的代表有固德威、古瑞瓦特；艾默生系最著名的有华为、上能电气。

2005年毕业后，丁永强进入山特电子（深圳）有限公司从事研发，后来该公司被伊顿电气收购，并入光伏事业部。

2010年，从伊顿电气离职的丁永强联合几位同事和朋友创办了古瑞瓦特。“古瑞瓦特（Growatt）”，意即给客户“增加发电量”，典型的理工男取名方式。

而落地于深圳的古瑞瓦特，从诞生之际便具备了“深圳速度”。

避开国内激烈竞争，将视线看向海外的古瑞瓦特，成立次年即成为澳大利亚最大的逆变器出口企业，获得红杉资本和招商局近亿元的投资。

在2012年的一次专访中，拿下红杉资本投资的丁永强意气风发。

“公司接下来要在2014年完成上市，2015年逆变器产值做到全球前五，出货量前三，中国市场占有率前三名。”按照丁永强的规划，接下来古瑞瓦特要进入储能、电动汽车等产业，在五年内做到40亿以上产值。

后续的故事证实，2013年6月，古瑞瓦特宣布完成股改，冲刺资本市场。但仅迈出第一步，古瑞瓦特的上市进程便陷入停滞。

2017年11月，古瑞瓦特报送上市辅导备案登记材料，辅导机构为中信证券。然而双方于3年后“分手”，即2021年9月签订辅导终止协议，理由为“公司战略调整”。

中间的故事不得而知。但财经网注意到，古瑞瓦特上市辅导过程中，曾出现过一次“插曲”。

据裁判文书网一份民事判决书，2017年期间，因古瑞瓦特IPO需要财务规范的原因，古瑞瓦特就询证函记载的1000万元借款向深圳市宝安区人民法院提起诉讼，要求温州高能电气有限公司（下称“高能公司”）偿还1000万元本金及相应利息。

图片来源：裁判文书网

该判决书提及，2011年9月，“丁永强买高能公司（所持古瑞瓦特18%）股份，但钱不够，就由古瑞瓦特公司垫款1000万，账目上高能公司欠古瑞瓦特公司1000万，实际是丁永强应当支付给高能公司的股权转让款由古瑞瓦特公司垫付了。”

在古瑞瓦特公司上市时，因为账目上有这笔欠款需要处理，作为公司原始股东为确保公司能上市，就出具了《备忘录》，由朱惠民、高能公司、丁永强三方出资凑齐1240万元处理这笔款项。

此外，该文书还提及，《备忘录》纯系为了“因IPO财务要求通过走账填平账目”，还提及了招商局200万股权回购事项等各项财务问题。

尽管这份文书是朱惠民与高能公司之间的钱财纠纷，但也透露出，丁永强或占用公司资金用于收购公司股权，后续为顺利上市，该笔账目便列为“借款”，还造成了原始股东之间的经济纠纷。

公司薄弱的财务基础，或许成了此前阻挠其上市的障碍。

转战港股，现金流掉队

终止上市辅导后，历经近一年的蓄力，古瑞瓦特将视线看向港交所。

随着“双碳”目标的提出，光伏自2021年以来已成为炽手可热的投资赛道。而逆变器作为光伏发电和储能系统的核心部件，承担着交直流转换、功率控制、并离网切换等重要功能，在这场资本盛宴中备受瞩目。

逆变器按应用场景，可分为集中式、组串式、集散式和微型逆变器。从使用场景来看，光伏逆变器主要应用在户用以及工商业两大场景。古瑞瓦特聚焦户用领域，以组串式逆变器为主。

据全球调研机构IHS Markit发布的2021年全球光伏逆变器出货量，古瑞瓦特从上年的全球第八跃居全球第四，排在其前列的按从高到低顺序分别为阳光电源、华为、锦浪科技。

另据弗若斯特沙利文数据，以各地区2021年户用光伏逆变器出货量计，古瑞瓦特是全球最大的户用光伏逆变器提供商，约占全球户用光伏逆变器出货量的19.9%。

数据显示，2017年-2021年，全球户用光伏逆变器市场规模复合年增幅达64%，远高于工商业和公用事业市场规模的复合年增幅。2021年，国内新增分布式光伏装机29.28GW，占比过半，户用光伏占比超7成。

可以说，欧美地区以及拉美地区近些年来户用光伏渗透率迅速提升，以及国内分布式光伏的发展，拉动全球户用光伏逆变器增长，带动古瑞瓦特业绩节节攀升。

2019-2021年，古瑞瓦特分别实现营收10.01亿元、18.93亿元、31.94亿元；净利润0.92亿元、3.62亿元、5.47亿元。尤其在2020年，公司营收净利润增速分别为89.12%、294.89%，2021年增速降至68.73%和51.13%。

在古瑞瓦特港股递表前夕的6月6日，古瑞瓦特获IDG资本增资9亿元，后者获取其6.52%股份，以此交易对价计算，古瑞瓦特IPO前的估值约为138亿元。

结合其2021年利润5.47亿元、总股本13.67亿股简单计算，古瑞瓦特每股收益约0.4元，PE约25.23倍。目前，阳光电源、锦浪科技、固德威等光伏逆变器厂商市盈率均超过100倍，禾迈股份甚至高达200倍。可见138亿元的估值对于古瑞瓦特并不贵。

尽管从利润增速来看，古瑞瓦特业绩可观，但其现金流却出现“倒挂”。

2021年，公司经营活动产生的现金流量净额为0.47亿元，2019和2020年这项数据分别为1.06亿元和3.38亿元。

具体来看，2021年古瑞瓦特存货金额从2020年4.78亿元增至11.46亿元，应收账款从2.76亿元增至7.12亿元，二者增速均远超其营收增速68.73%。

图片来源：古瑞瓦特招股书

同时，由于贷款2.78亿元，用于支付购买物业、厂房及设备以及无形资产的费用1.63亿元，2021年古瑞瓦特投资活动现金流量净额为-4.13亿元，进而导致公司2021年现金净增加额为-2.67亿元。资产负债率则从37.92%攀升至62.28%。

意味着，公司账面赚了5个亿，实际上银行账户里的钱却已经缩水2个亿。

情况正接近查理·芒格所讨厌的“第二种生意”：“每年赚12%，但是你不得不把赚来的钱重新投资，然后指着所有的厂房设备对股东们说：这就是你们的利润。”

逆变器产品曾起火，安全吗？

除了电流转换外，由于光伏电站一般安在户外或屋顶，逆变器需要时刻检测光伏发电系统安全，一旦系统出现故障，需及时切断组件和电网之间的联系，承担着保护功能。

但与此同时，光电转化过程中伴随着热能与电能，电线划痕、逆变器端连接不良、连接器不兼容或品质不良易引发火灾风险。德国莱茵TV先前统计也指出，太阳能系统火灾成因前三大为25%逆变器、24%连接器、19%接线盒。

财经网注意到，古瑞瓦特曾因其逆变器故障引发火灾，并使客户遭受财产损失。

据裁判文书网，在山东威海某一站式光伏电站工程交付使用两年后，2020年6月，威力公司光伏发电系统失火，造成光伏板及威力公司的厂房屋面损毁，案涉损失实际为17万元，评估价格为35万元以上。

图片来源：裁判文书网

经过威海市文公安消防支队文登区大队调查，该起火灾原因认定为：逆变器内部电气线器故障，使逆变器金属外壳带电，逆变器金属外壳与采光板外墙联接处螺丝也带电放电，产生高温引燃外墙采光板，引燃屋顶，引发火灾。

而这一逆变器系古瑞瓦特生产，负责安装的公司辩称，案涉逆变器在使用过程中出现过四次故障，古瑞瓦特公司均派人来维修过。最终，法院判决古瑞瓦特赔付威力公司财产损失35.39万元。

李璐/文