“雪王”终于藏不住了。

9月22日晚间，据证监会披露，蜜雪冰城股份有限公司（以下简称“蜜雪冰城”）A股上市申请已获受理，并正式预披露招股书，拟登陆深交所主板。

本次IPO，蜜雪冰城拟发行新股4001万股，不低于发行后总股本的10%；拟募集资金64.96亿元，用于生产建设、仓储物流配套、其他综合配套三类项目。

据此前媒体报道，蜜雪冰城每股发行价或超162元，若按162元/股测算，蜜雪冰城总市值已超600亿。

蜜雪冰城为何能获得如此高估值？从招股书中可以窥探一二。

据招股书披露，2019-2021年蜜雪冰城实现营收25.66亿、46.80亿、103.51亿元；同期实现净利4.42亿元、6.31亿元、19.12亿元。短短三年，在“新式茶饮第一股”奈雪的茶流血上市时，蜜雪冰城的业绩悄然翻了两番，门店数量也已突破两万。

主动下沉市场

当前，现制茶饮市场规模近3000亿，仍处于高速成长阶段。据艾媒咨询数据，2021年中国现制茶饮市场规模达2796亿元，2016-2020年市场规模CAGR为57.2%。

受益于人均可支配收入快速增长以及消费升级，消费者对饮料品质有较高追求，而现制茶饮以水果为基础原料，现场及时制作，口味出众等特点，推动了市场规模迅速扩大。

然而，现制茶饮行业准入门槛较低，市场竞争激烈，导致行业格局分餐。据华经产业研究院统计，2021年现制茶饮门店约又39万家，2020年市场规模CR3仅为29.55%。

在众多茶饮门店中，按产品价格划分，奈雪的茶与喜茶在25元以上的高端茶饮赛道上争锋；10～25元中端市场万家众多，竞争激烈；而在0～10元的平价市场上，蜜雪冰城独占鳌头。

据招股书披露，蜜雪冰城是国内门店数量最多、规模最大、品牌影响力最强的现制饮品连锁企业之一。

不同于喜茶、奈雪的茶等采用直营，蜜雪冰城以加盟模式为主。

蜜雪冰城公司所处的现制茶饮赛道主要包括直营和加盟两种商业模式，其中加盟模式的主要竞争对手包括书亦烧仙草、一点点、茶百道等；直营模式主要包括喜茶、奈雪的茶等。

直营模式下，企业需要介入一线销售终端，直面最激烈的销售竞争。

在此过程中，过高的单价会让消费者望而却步，但店铺人工费用、坪效比等问题又会增加企业综合成本，限制企业降价。如奈雪的茶在2021年实现42.97亿元营收，其中材料成本仅14.01亿元，约占营收的32.6%，但职工薪酬14.24亿元，占据营收的33.1%。

“在直营模式下，人工成本会随着店铺扩张线性增加，因此较难以提高盈利能力。相比而言，蜜雪冰城将店铺运营推向加盟商，转而专注于保障供应链、提高产品的标准化程度，降低产品成本，反而有利于实现规模效应。”申港证券食品饮料分析师汪冰洁表示。

加盟模式下，蜜雪冰城有着更小的单店面积和更快的扩张速度。

据招股书披露，蜜雪冰城加盟门店的单店面积多在20-80平米之间；相比而言，奈雪PRO茶饮店的单店面积在80-200平米，奈雪梦工厂则超过700平米。

“较大的面积差距体现出两家企业经营逻辑的差异，奈雪的茶的店铺面积可以对标星巴克，塑造第三空间；而蜜雪冰城则更倾向于快消费，以更低的价格提供具有品质保障的产品。”汪冰洁表示。

同时，更小的门店面积也为蜜雪冰城带来了更快的扩张速度。

2019年至2022年6月，奈雪的茶门店数量由327家扩充至908家；而2019年至2022年3月末，蜜雪冰城的门店数量由7206家扩充至21619家，其中，加盟门店21582家，占比99.83%；直营门店37家，占比仅0.17%。

还能再开1.3万家店

据招股书披露，2019-2022年一季度，蜜雪冰城加盟销售收入分别为24.87亿元、46.00亿元、100.45亿元、23.40亿元，占主营业务的比例分别为96.97%、98.34%、97.10%、96.18%；其中，向加盟商销售食材和包装材料的收入占比分别为86.27%、85.56%、87.08%、87.71%。

图片来源：招股书

报告期内，蜜雪冰城不从加盟商的经营收益里提成，主要靠向加盟商销售食材、包装材料、设备设施、营运物资及其他产品维生。这也意味着加盟商越多、门店数量越多，蜜雪冰城赚的钱越多。

根据国金数字未来Lab统计，截至2022年9月25日，蜜雪冰城国内（不含港澳台）门店数22861家。那么，未来还有多大增量空间呢？

广东省食安保障促进会副会长、中国食品产业分析师朱丹蓬告诉财经网，“蜜雪冰城的增量空间还很大，我国有15亿人口，背后隐藏着巨大的消费机会。我国的体制是省、市、县、区、镇、乡、村，按蜜雪冰城的价格定位来说，可以做一个全线覆盖。”

据国金证券研报，按常住人口计算，蜜雪冰城大本营河南省平均门店密度为每万人0.25家店，若以河南省的门店密度为基准，假设门店密度不及河南省份未来可达到相似水平、高于河南的省份维持现有门店数，国金证券测算得到，蜜雪冰城国内（不含港澳台）理论开店空间为35559万家，较目前水平仍有约55.5%增长空间。

“超级供应链公司”

 “蜜雪冰城更像是一家主打‘平价高质’现制饮品的超级供应链公司。”国金证券叶思嘉团队表示。

蜜雪冰城商业模式为典型的“供应链-加盟商-消费者（S2B2C）”，经营覆盖现制饮品与现制冰淇淋的产品研发、采购、生产、销售、仓储物流以及连锁经营的各个环节，直营店为样板引导、加盟店为主体扩张。

“蜜雪冰城”品牌主要由三大公司共同服务，蜜雪冰城股份有限公司主导管理运营；大咖国际食品有限公司主导研发生产；上岛智慧供应链有限公司提供仓储物流服务，三大公司共同协作形成完整产业链，此外还设立有专门负责加盟商培训的子公司。

图片来源：国金证券

由上文可知，蜜雪冰城收入主要源自向加盟商销售物料、赚取供应链的钱。

以2021年为例，蜜雪冰城在2021年的主营业务收入为103.51亿元，其中97.10%来自加盟销售，其中食材、包材、设备及营运物资销售分别占主营收入69.89%、17.19%、6.72%、3.50%，而加盟商管理、直营店销售仅1.9%、0.8%。

蜜雪冰城向加盟商主要销售食材、包材和设备，其中食材自产比例较高且不断提升，包材为外采，设备除子公司喜慕实业生产了少量冰淇淋机、果糖机等外基本采取外采成品后销售。

分析来看，蜜雪冰城供应链在原料生产、仓储物流环节的优势较为突出。

在生产环节，蜜雪冰城自建生产基地、重要原料产地建厂，把控品质，降低运输、采购成本。

截至2022年3月末，蜜雪冰城已经建立起252亩智能制造产业园，13万平方米全自动化生产车间，目前正在广西、重庆、河南、海南、安徽等地筹建新的生产基地；同时，为降低损耗和采购成本，蜜雪冰城计划在重庆潼南、广西崇左等原材料产地建厂。

从产销数据上看，蜜雪冰城固体饮料已实现100%自供；2022年一季度，蜜雪冰城风味饮料浓浆自供比例约88.6%、果酱约29.8%，分别较2019年分别提升1.1%、16.1%。

另外，仓储物流方面，目前蜜雪冰城已在河南、四川、新疆等22个省份设立仓储物流基地，有效提高物流运输效率 ；同时，蜜雪冰城对加盟商推行全国物流免运费的政策扶持，降低加盟商运营成本，加强了品牌吸引力。

“蜜雪冰城‘加盟连锁为主体’的销售模式，倒逼其选择了‘慢而安全’的发展路径——通过对产业链的重金投资，降低加盟商的盈利难度，蜜雪冰城以加盟侧的健康盈利，带动品牌侧的稳定发展。”朱丹蓬表示。

中信建投指出，下沉市场、高性价比模式、高质量的加盟发展是未来连锁餐饮业的核心竞争领域，蜜雪冰城的发展模式可以更好的撬动各地物业选位和创新资源，在加盟商利益持续得到保证的情况下，加强核心能力或仍可能带来更大的增长空间，同时更有利于获得稳定的盈利能力。

申港证券视频分析师汪冰洁认为，“相较其他主要竞品，蜜雪冰城的商业模式具有其差异性，这些差异性有利于蜜雪冰城在当前的现制茶饮赛道上占据更有利的竞争地位，取得更强的成长性和盈利能力，同时，也为蜜雪冰城赢得了高于行业的估值水平。”

“奶茶店”之外

近年来，蜜雪冰城开始尝试多元化发展，并试图从众多领域中再造一个“蜜雪冰城”。

目前，除现制茶饮品牌“蜜雪冰城”外，蜜雪冰城还运营着现磨咖啡品牌“幸运咖”和现制冰淇淋品牌“极拉图”。

“极拉图”成立于2017年，由蜜雪冰城控股子公司河南爱彼家餐饮管理有限公司（以下简称“爱彼家”）负责经营。“极拉图”主要以“华夫蛋筒单球”“华夫蛋筒双球”“华夫蛋筒三球”及“小浴缸冰淇淋”等现制冰淇淋系列产品为主。

2021年及2022年一季度，爱彼家分别净亏损153.00万元、117.18万元。截至2022年一季度末，“极拉图”共有门店21家，其中直营门店3家、加盟门店18家。

“幸运咖”同样成立于2017年，由蜜雪冰城全资子公司河南幸运咖餐饮管理有限公司负责经营。美团“幸运咖”某店铺显示，销量最高的为11元/杯椰椰拿铁，另外，其主打产品手捣冰柠咖6元/杯、招牌冰拿铁8元/杯、加浓美式咖啡9元/杯。

2020年，“幸运咖”经历了一轮品牌升级，品牌升级后，蜜雪冰城对幸运咖的门店装修环境进行了改造，其整体风格更接近“高配版”蜜雪冰城。同时，“幸运咖”正式开放加盟，门店数量开始快速增长。

截至2022年一季度末，“幸运咖”现有门店636家，其中直营门店7家，加盟们带你629家。据招股书披露，2021年“幸运咖”亏损69.57万元，但在2022年一季度，“幸运咖”实现净利40.51万元，已经开始盈利。

蜜雪冰城能把“幸运咖”做成下一个“蜜雪冰城”吗？

朱丹蓬向财经网表示，“当前奶茶行业内卷，同质化竞争普遍，选择咖啡与奶茶形成‘双子星’产品，同时发展，匹配蜜雪冰城未来发展的战略布局，整体来看，比较乐观。”

除了咖啡和冰淇淋，今年9月，蜜雪冰城又传出将入局瓶装水的消息。

据北京商报消息，9月14日，蜜雪冰城“雪王爱喝水”业务相关人员证实，“雪王爱喝水”已经上市开售，并已经开启了经销商咨询，这意味着，蜜雪冰城正式加入了瓶装水的赛道。

据了解，目前蜜雪冰城的瓶装水业务，只对蜜雪冰城加盟商开放地区经销代理资格，便利店、商超等终端代理商可以从区域经销商进货，380ml规格的瓶装水终端零售价为1.5元/瓶，550ml规格的瓶装水零售价为2元/瓶。

蜜雪冰城为何跨界布局瓶装水业务？

朱丹蓬表示，中国饮用水市场的整体增长是超过双位数的，从品类红利来说，是值得去布局的。对蜜雪冰城而言，品牌已经进入了头部品牌效应及规模效应双释放的红利期，从消费群体与门店数量等方面来看，布局瓶装水对其营收、利润以及未来估值会有一定加持。

除了孵化自有子品牌外，蜜雪冰城还试图通过投资打造“雪王”生态圈。

2021年9月，蜜雪冰城正式成立雪王投资，第一笔便投资了广东的茶饮品牌“汇茶”（占股19%）。今年4月，雪王投资还入股了河南鸡装箱餐饮企业管理有限公司（占股30%）。

事实上，在雪王投资成立前，张氏兄弟家族便已开启了对外投资布局。

2017年时，张红甫的配偶田海霞便投资了茶饮细分赛道知名自媒体“咖门”；2019年则投资控股了“福鹿家便利店”，旗下除了便利店业务，还有精酿啤酒业务。此外，张红超曾投资轻饮咖啡品牌“瓦坎达”。

蜜雪冰城资本版图 图源：天眼查

新消费分析师刘畅曾表示，蜜雪冰城的“多元化”布局，一方面是为了丰富产品SKU矩阵；另一方面是为了给自己增加“上市故事”。但从更本质的角度来看，“蜜雪冰城在不断渗透其核心价格区间带，它大部分的产品都处于10元以下，在2元~6元区间带极具竞争力，所以它不断增加这个价格区间带的产品，试图渗透到更多的消费场景之中。”

王苗苗/文