智度股份（000676.SZ）前身为思达高科，后因经营状况不理想，大股东几番变更。2016年，公司收购上海猎鹰网络有限公司（下称“猎鹰网络”）100%股权，上海智度亦复信息技术有限公司（下称“亦复信息”） 100%股权、Spigot,Inc. 100%股权。猎鹰网络主营移动互联网广告业务，旗下拥有主要从事体育类游戏的开发和联运业务的深圳市范特西科技有限公司，主要从事移动运用商店运营业务的北京掌汇天下科技有限公司（下称“掌汇天下”）。亦复信息主要从事广告服务业。境外子公司Spigot,Inc. 主营业务集中于互联网软件开发、应用和分发。自完成重大资产重组以来，智度股份从一家传统的仪器仪表公司全面转型为互联网广告传媒公司。另外，公司通过布局互联网小额贷款公司、保理公司等方式涉足金融领域。
重组之后，脱胎换骨。2016年至2018年，智度股份营业收入分别为23.64亿元、63.74亿元、76.60亿元，净利润分别为3.16亿元、5.27亿元、7.13亿元，扣非净利润分别为2.42亿元、4.72亿元、6.79亿元。
但谱写爆发性成长故事的智度股份并没有将这种势头延续至二级市场。目前，智度股份的总市值不到80亿元，市盈率12倍。
为何成长性如此好的智度股份股价如此低迷？在此之前的2014年至2015年，其股价暴涨超过13倍，或许早已透支了未来。目前仅12倍市盈率，智度股份是否具有投资价值及投资机会？未必。
商誉、应收账款压顶
截至2019年6月30日，智度股份的商誉高达25.11亿元，约占资产总额的三分之一。应收账款22.46亿元，占资产总额的27.04%。两者合计47.57亿元，占资产总额的57.27%。近六成资产是商誉、应收账款，并且金额还如此庞大，意味着智度股份可能面临巨大的减值损失风险。
2019年上半年，智度股份营业收入虽然仍保持不错的增长，同比增长28.85%，但净利润下滑25.32%，扣非净利润下滑28.75%。虽然有股份支付费用8513.91万元的影响，但扣除该因素，净利润还是下滑的。
与之前两个年度相比，营收增速也相差甚远。2017年上半年，营业收入增长289.45%，净利润增长151.75%；2018年上半年营业收入增长48.23%，净利润增长100.42%。
这说明智度股份2016年至2018年业绩承诺期的并购红利已经消失，进入没有业绩承诺就没有增长动力的阶段，而商誉、应收账款减值损失风险也急剧上升。
商誉是溢价收购四家标的公司所产生的。一旦标的公司业绩不佳，巨额商誉减值损失就在所难免。
收购Spigot,Inc.形成商誉15.71亿元。2015年8月，智度股份以现金收购Spigot 100%股权，整体作价 2.52亿美元。交易完成，智度股份耗资折合人民币17.21亿元，溢价15.03亿元计入商誉。因外币报表折算影响，商誉金额发生变动，2019年6月30日为15.71亿元。
2016年4月，智度股份购买猎鹰网络100%股权，整体作价 8.68亿元。溢价6.40亿元计入商誉。后因对外并购新增商誉91.20万元，截至2019年6月30日为6.41亿元。
同一时间内，智度股份收购亦复信息100%股权，整体作价3.85亿元。溢价2.68亿元计入商誉。智度股份还收购掌汇天下46.875%股权，整体作价 4687.5 万元。溢价3062.54万元计入商誉。
也就是说，智度股份收购合计耗资30.20亿元，溢价24.42亿元。
上述四家并购标的在2016年贡献营业收入22.04亿元，占比93.25%；贡献净利润1.86亿元，占比58.88%。此外，智度股份还通过处置长期股权投资、银行理财等方式获得投资收益6304.90万元。政府补助也不少，进账1172.82万元。
2016年至2018年，智度股份业绩呈爆发性增长。营业收入从2015年3.18亿元，暴增至2018年的76.60亿元，净利润从350万元增至7.13亿元。
并购标的均超额完成业绩承诺。成功的并购，完美的业绩。
虽然2018年是业绩承诺最后一年，但并购标的业绩在2019年并没有下滑迹象，即使收入减少、员工人数减少，但利润仍增加。
比如，猎鹰网络2019年上半年营业收入3.94亿元，比上年同期的6.84亿元大幅减少，但净利润不但没有下降，反而同比增加。而亦复信息2017年缴纳社保人数37人，2018年减少至5人，营业收入从上年同期的22.64亿元增加至35.68亿元，净利润从5057.75万元增加至5327.64万元。
另外的一些子公司隐身。2018年半年报披露的子公司SPIGOT INC.、Polarity Technologies Limited、Eightpoint Technologies Limited的营业收入分别为4.23亿元、8.46亿元、3.36亿元，净利润分别为4710.38万元、6041.85万元、2.31亿元。三家子公司营业收入合计16.05亿元，净利润3.39亿元。但2019年半年报没有披露这三家公司，取而代之的是智度投资（香港）有限公司（下称“智度香港”）。智度香港的营业收入9亿元，净利润2.40亿元。
2018年年报显示，全资子公司智度香港在Spigot,Inc.的协助下，出资设立Polarity和Eightpoint两家公司，从事和Spigot,Inc.相同类型的业务，智度香港仅象征性出资，并不会实际投入任何运营资金。在本次经营架构调整完成后，原则上未来Spigot,Inc.拟进行的软件购买交易及其运营业务，将由Spigot,Inc.、Polarity和Eightpoint共同开展。为真实地反映Spigot,Inc.盈利能力，公司约定，在Polarity和Eightpoint与Spigot,Inc.业务范围一致时，将Spigot,Inc.的业绩承诺主体涵盖范围扩大至Spigot,Inc.、Polarity和Eightpoint三家公司模拟的集团（下称“SPE公司”），业绩承诺对应的年份和具体金额没有变化。鉴于此，公司收购Spigot,Inc.产生商誉金额15.68亿元，将SPE业务整体视为一个资产组。
超群盈利能力从何而来？
智度股份的业务有三块：数字营销业务、互联网媒体业务、其他业务。
数字营销是最大一块业务，贡献近八成的营业收入，属于走量冲收入类型，毛利率不超过5%，主要包括整合营销、实效营销和信息流业务。
互联网媒体业务贡献约五分之一至四分之一的收入，毛利率约50%，是智度股份主要的利润来源。
其他业务主要包括互联网游戏业务和互联网金融业务。
据2017年年报，数字营销业务作为公司基础业务，实现营业收入48.45亿元，占公司营业总收入的75.99%，同比增长192.25%；实现营业利润1.06亿元，占公司整体营业利润的19.30%，同比增长179.36%。
与竞争对手相比，智度股份盈利能力超强。
竞争对手科达股份（600986.SH）主营业务为数字营销，以技术和数据驱动流量运营，深挖流量价值。公司还揽获170余项行业大奖。2018年科达股份的数字营销实现营业收入137.01亿元，毛利率9.64%，实现净利润5.33亿元。
华扬联众（603825.SH）一直专注于为客户提供互联网广告服务，作为一家在国内互联网广告服务领域内具有一定竞争力的老牌企业，2018年实现营业收入107.48亿元，其中互联网广告服务实现收入为101.09亿元，同比增长33.04%，继续保持较高速增长。互联网广告服务的毛利率11.90%。
智度股份2018年营业收入76.60亿元，比科达股份及华扬联众少，但毛利率18.74%，碾压科达股份的9.64%，华扬联众的11.90%。净利润方面也遥遥领先，智度股份净利润7.13亿元，科达股份5.33亿元，华扬联众1.28亿元。
巨额保证金迷雾
与同行业公司相比，智度股份的其他应收款最多。2019年6月末，智度股份的其他应收款余额2.65亿元，其中押金及保证金2.56亿元。科达股份2.11亿元。华扬联众7413.05万元，其中押金、备用金、保证金等为5593.44万元。
从2019年6月末其他应收款对比情况来看，智度股份欠款前五名清一色保证金。智度股份的采购规模远远不及科达股份和华扬联众。2018年智度股份前五名供应商采购额为50.94亿元，占年度采购总额76.73%。科达股份前五名供应商采购额为75.31亿元，占年度采购总额58.91%。华扬联众前五名供应商采购额为47.74亿元，占年度采购总额50.44%。
但其他应收款中的保证金远远超过后两者，并且账龄变化大。2016年年报显示，其他应收款前五名全部都是保证金，账龄以3个月至1年为主，1年以上的也不少。2017年及2018年，账龄全部在1年以内。2019年上半年，账龄全部在3个月以内。
为何智度股份有这么多保证金挂账？到底是真实的保证金，还是少结转的成本费用藏身之处？
科达股份、华扬联众披露其他应收款前五名都披露单位名称，而智度股份却以单位1至单位5列示，这些欠款单位如此神秘？
巨额资金拆借为哪般？
上述一系列并购重组完成之后，母公司成了并购标的的现金奶牛。2016年至2018年，亦复信息从母公司拆借的金额分别为1.5亿元、5.4亿元、24.40亿元，利息很少，分别为48.88万元、343.47万元、906.62万元。2018年末欠款3.02亿元。但2018年年报母公司财务报表附注中的其他应收款欠款第一名金额为2.30亿元，虽然没有披露名称，但有可能就是亦复信息。而《控股股东及其他关联方占用资金情况的专项说明》的数据与2018年年报的数据相差7000多万。怎么会出现如此巨大的差异呢？
不仅仅只有这个地方存在差异。《控股股东及其他关联方占用资金情况的专项说明》显示，2018年末，猎鹰网络欠款4925.56万元，而2018年年报却没有这个数据，欠款第二名5942.64万元、第三名2495.97万元。西藏智媒网络科技有限公司欠款2486.90万元，与第三名很接近，但还是存在差异。没有一个对得上的。
如此混乱的信披背后就是混乱的财务核算。智度股份的财务信息准确性又如何保障？
莫名资产暴增
2017年末，智度股份的其他流动资产突然新增了1.95亿元的待摊流量采购支出。待摊流量采购支出是为获取互联网流量而预先向外部渠道或推广商支付的款项，该款项于预计受益期内根据受益情况分期摊销计入营业成本。
2018年年末，待摊流量采购支出余额下降至1.78亿元，更名为待摊销获取用户支出。
2019年6月末，待摊销获取用户支出余额飙升至3.02亿元。
待消耗虚拟币最初只是其他流动资产中的无名小卒，2017年末余额68.40万元，比2016年的901.42万元大幅减少。2018年末改头换面以虚拟币的身份出现，金额暴增至9598.32万元，2019年6月末继续增加至9916.41万元。虚拟币（待消耗虚拟币）是与开展广告代理业务相关的北京腾讯文化传媒有限公司的虚拟币。
2019年6月末，待摊销获取用户支出及虚拟币的余额超过4亿元。为何科达股份、华扬联众年报没有相应的项目显示？科达股份其他流动资产余额1.78亿元，其中待抵扣进项税1.56亿元，其余的是房租及预交税金。华扬联众为零。
一方面，智度股份支付远远多于竞争对手的保证金；另一方面，还预先支付大量款项。这样的操作看上去很另类。既然有巨额保证金，为何还要预先支付如此巨额款项？待摊销获取用户支出及虚拟币是否真的是预先支付的款项？如果是真实的，那么有没有及时摊销？为何金额这么大？
看看腾讯控股（00700.HK），截至2019年6月30日，应收账款余额321.99亿元。应收账款结余主要指应收网络广告客户及代理商、金融科技与云客户、第三方平台提供商及内容制作相关客户的款项。若干网络广告客户及代理商的赊账期通常为紧随相应签订的广告订单相关的履约义务履行完毕的该月末后90天以内。第三方平台提供商通常于60天内支付款项。主要包括内容制作相关客户、金融科技与云客户在内的其他客户的赊账期通常为90天以内。
2019年上半年，腾讯控股收入为888.21亿元，从收入及应收账款来看，作为行业老大的腾讯控股是给客户一定期限的账期。
无税子公司盈利惊人
Eightpoint Technologies Limited（下称“Eightpoint”）成立于2016年8月16日，注册在开曼群岛，资本金1美元，享受零税率。该公司2016年实现营业收入4681.65万元，实现净利润3518.22万元，销售净利润率75.15%。2017年实现营业收入3.93亿元，实现净利润3亿元，销售净利润率76.57%。2018年实现营业收入6.16亿元，实现净利润3.51亿元，销售净利润率56.96%。
Eightpoint肩负完成业绩承诺的重任。Spigot,Inc. 适用美国联邦所得税率 33.00%，在这样的税率下完成业绩承诺不可能完成的事情。因此Spigot,Inc.将利润转移到Eightpoint，为此2017年Spigot,Inc.不惜亏损了数千万，让Eightpoint盈利，超过业绩承诺666.87万美元，折合人民币约4000万元。如果Spigot,Inc.不把利润转移，那么需要交纳巨额的企业所得税，业绩承诺缺口大概在6000万元。Eightpoint在2017年、2018年为Spigot,Inc.省下了近两亿元的企业所得税。
应收股利到账难
母公司投资收益年年有，就是年年都没有到账。截至2019年6月末，母公司应收股利4.12亿元，为2017年、2018年的分红，其中应收猎鹰网络3.18亿元、应收亦复信息9510.84万元。对于超过1年的应收股利是需要做出解释的。但2019年半年报没有做任何解释。猎鹰网络、亦复信息还欠母公司很多资金，真金白银的分红不知道何年何月了。
