2019年上半年，兔宝宝（002043.SZ)实现营业收入19.22亿元、营业利润1.48亿元、归属净利润1.26亿元，同比变动幅度分别为0.87%与-34.64%、-33.75%。

看似平淡无奇的半年报，却暗藏端倪。兔宝宝的营运情况自2018年开始恶化，业绩对投资收益的依赖程度不断提高，同时多次追逐热点概念的并购行为并没有为公司带来良好的协同效应。

营运状况恶化

自2018年开始，兔宝宝出现增收不增利的情况。

2018年年报及2019年半年报显示，公司营业收入同比增速分别为4.54%与0.87%，营业利润分别同比下降9.31%与34.64%。

同期，与兔宝宝主营业务相近的丰林集团（601996.SH）营业收入同比增速分别为22.71%与31.17%，营业利润分别同比增长15.26%与33.33%。

不止如此，兔宝宝的资产负债结构也逐年恶化，2016-2018年，公司资产负债率分别为19.19%、26.76%、43.60%，2019年上半年进一步增长至近5年来的峰值46.51%。而根据Wind数据，近5年人造板和地板行业的平均资产负债率则从47.34%下降至34.19%，年均为38.03%。

在营运状况恶化的同时，兔宝宝的业务模式也出现一定程度的“变化”。自2017年起，兔宝宝创新经销商供应商品牌授权模式（即缴纳品牌使用费就可使用兔宝宝品牌），根据当年年报所述，该模式有利于公司突破产能、地域限制，推出板材易装业务等。

2017-2018年及2019年上半年，该模式为兔宝宝分别贡献营业收入2.23亿元、2.29亿元、1.33亿元，分别占当期营业总收入的5.41%、5.31%与6.90%，该模式看似在一定程度上增厚了兔宝宝的业绩，但值得注意的是，根据财报，兔宝宝品牌授权类收入折算后的营业收入分别为31.03亿元、33.12亿元、19.65亿元，而同期兔宝宝营业收入剔除授权类收入分别为38.97亿元、40.77亿元、17.89亿元。

从数据角度，授权类产品的比重逐年提升。更为严重的是，2019年上半年，兔宝宝产品的市场份额中超过一半为授权产品。

营运能力下降、资产负债率不断上升，以及市场中占据主导的品牌授权产品，兔宝宝的发展模式与质量把控不免让投资人担忧。

借短贷长本金何时收回？

根据历史年报数据，2016年以来兔宝宝投资收益占营业利润的比重逐年提高，2016-2018年及2019年上半年，上市公司的投资收益分别为2590万元、4976万元、7507万元与4544万元，占营业利润比重分别为8.70%、11.37%、18.92%和30.67%，占比不断攀升至三成以上。

通过研究近5年年报数据，《证券市场周刊》记者发现，兔宝宝的投资收益增长源于对当地地方政府控制企业的委托贷款。2016-2018年及2019年上半年的期末，公司委托贷款未到期余额分别为5.15亿元、9.15亿元、7.75亿元与7.43亿元，实现投资收益分别为1800万元、4161万元、6449万元与4095万元，占投资收益的比例都在八成以上。

值得注意的是，年报数据显示，兔宝宝2015-2017年的短期借款金额均为零，而2018年与2019年上半年末分别为7.93亿元与7.68亿元，分别占当期总资产的26.56%与25.97%。对于如此高比例的短期借款增加，公司最新一期半年报给出的理由是由于流动资金不足，导致借款增加。

从现金流量表的角度，可以清晰地了解公司流动资金不足产生的过程。2016-2018年，兔宝宝投资活动产生的现金流量净值分别为-3.37亿元、-4.44亿元、-2.08亿元，而同期经营活动产生的现金流量净值分别为3.88亿元、4.36亿元、3.01亿元。3年累计，兔宝宝投资活动现金流净值占经营活动现金流净值的87.73%。

兔宝宝对地方政府控制企业的委托贷款始于2016年，并于2017年达到峰值，而短期借款的激增产生于2018年与2019年上半年，公司当期虽各有14.35亿元与8.80亿元的委托贷款本金回款，但公司随即将回收的委托贷款本金转贷给地方政府控制的企业，同时不惜采用增加短期贷款的方式补充流动资金。是上市公司借短贷长为公司股东谋取投资收益，还是对地方政府控制企业的委托贷款“回收困难”？

从多次调整自有资金投资理财额度的角度，可以明显地看出兔宝宝面临的状况是后者。

2016年5月首次调整，兔宝宝将额度上限由3亿元调整为6亿元，有效期3年，当期年报显示期末委托贷款余额5.15亿元。

2017年4月，兔宝宝将额度上限调整为12亿元，有效期1年，当期年报显示期末委托贷款余额9.16亿元。

2018年4月，兔宝宝将额度上限调整为15亿元，有效期1年，当期年报显示期末委托贷款余额7.77亿元。

2019年4月，兔宝宝对2018年的额度延期1年，最新一期半年报显示，公司委托贷款余额7.43亿元。

多次对即将到期的额度进行延期，兔宝宝是否在掩饰委托贷款“回收困难”？

相比借短贷长谋取息差，兔宝宝对地方政府控制企业的贷款多次延期更值得关注。

盲目多元化扩张

2015年10月21日，兔宝宝股东大会通过《关于发行股份购买资产暨关联交易的议案》，兔宝宝采用向关联公司股东丁鸿敏、德华创业投资有限公司（下称“德华创投”）等8名交易对方发行股份方式，购买其合计持有的杭州多赢网络科技有限公司（下称“多赢网络”）100%股权，并于2016年实现并表，丁鸿敏为兔宝宝实际控制人与德华创投最终受益人。

截至评估基准日2015年6月30日，多赢网络的股东权益账面价值为984万元，收益法估值为5.03亿元，增值率高达50倍。

值得注意的是，兔宝宝于2015年6月1日发布停牌公告。而当年6月20日，多赢网络部分股权转让给德华创投与丁鸿敏，德华创投出资54万元，获得多赢网络50%股权，丁鸿敏出资22万元，获得多赢网络20%股权，并于当年7月7日完成工商变更。

在兔宝宝停牌后，大股东先行入股投资标的的行为，难免有上市公司向大股东输送利益之嫌。

根据2015年10月19日兔宝宝对深交所问询函的回复，收购多赢网络对原有业务产生的协同效应主要体现在对兔宝宝自身业务的互联网化改造。

2016-2018年的年报显示，前两年公司互联网业务实现营业收入5668万元与7069万元，2018年降至3193万元，同比下降54.83%。而根据最近一期半年报数据，公司互联网业务营业收入进一步下降至1533万元，同比下降22.71%。

Wind数据显示，2017年与2018年，与兔宝宝同行业的索菲亚（002572.SZ)线上销售额分别约为9.42亿元、7.96亿元，大亚圣象（000910.SZ）分别为8497万元、7263万元，无论从绝对销售额的角度还是增速的角度，二者均远优于兔宝宝。

也就是说，收购多赢网络并未对兔宝宝原有业务产生明显的协同效应。

2019年9月20日，兔宝宝发布关于公司子公司收购青岛裕丰汉唐木业有限公司（下称“青岛汉唐”）70%股权的公告，兔宝宝全资子公司德华兔宝宝投资管理有限公司拟以人民币7亿元受让青岛汉唐股东漆勇等持有的70%股权。

此次并购是兔宝宝近5年来规模最大的多元化扩张，青岛汉唐的主营业务为整体家装定制。根据青岛汉唐评估报告，截至2019年6月30日，公司账面总资产5.83亿元，总负债3.70亿元，股东权益2.13亿元，根据收益法估值10.06亿元。在保持高估值的同时，青岛汉唐承诺2019-2021年3个会计年度实现的净利润应分别不低于7000万元、1.05亿元、1.40亿元，年均净利润1.05亿元，而青岛汉唐2017年、2018年与2019年上半年实现的归母净利润分别为-3567万元、4934万元和-989万元，年均净利润106万元。

从历史数据的角度，青岛汉唐的盈利能力与业绩承诺相差甚远，其业绩承诺完成能力存疑。

更为重要的是，根据2019年半年报，兔宝宝的账面货币资金余额仅为4.35亿元，短期借款高达7.68亿元，而截至目前，公司也未发布相应的融资计划。

在未有效解决营收情况恶化与不断延期的高额委托贷款双重问题前，兔宝宝依然未停止多元化扩张的脚步，如此发展恐造成兔宝宝资金链的进一步紧张，产生无法预估的后果。

针对上述问题，《证券市场周刊》记者已向上市公司发出采访函，截至发稿公司没有进行书面回复。