8月17日，华泰永创（北京）科技股份有限公司（以下简称“华泰永创”）更新了招股书，拟登陆创业板。此次公开发行不超过2596万股，拟募集资金3.45亿元，由东北证券保荐。

华泰永创是一家焦化技术研发及推广应用输出集成服务商，主营业务包括焦化领域节能环保技术研发、焦化工程设计咨询，及涵盖工程设计、项目管理、设备成套、生产调试的焦化工程总承包业务。2018年至2020年，华泰永创财务表现并不十分好看。公司营业收入、净利润均保持高速稳定增长，而现金流却持续走低，直至为负。同时期内，公司应收账款占比、资产负债率也是巨高不下。

从华泰永创做出上市决定到提交招股书，耗费了四年的时间。相比于主动谋求上市的其他IPO企业，华泰永创更像是被投资方的对赌协议推到了“前线”。

“嫡长子”IPO无望，临时接棒的华泰永创实力不及同业？

华泰永创前身是北京华泰焦化工程技术有限公司（以下简称“华泰有限”），成立于2011年4月8日，其决定上市，始于四年前的一次调整。

2015年，私募投资基金北京清新诚和创业投资中心（以下简称“清新诚和”）拟入股华泰有限，并提出与华泰有限原股东共同设立控股企业，并将华泰有限及其关联公司纳入控股公司体系。控股公司未来逐步发展为控股集团，旗下开展多元业务，将来以该控股集团作为上市主体推向A股市场。

同年12月，北京华泰环能科技有限公司（以下简称“北京环能”）成立，注册资本100万元，后又增资至7663.73 万元。但在两次投资中，仅清新诚和与另一家机构股东北京易云健行投资管理有限公司（以下简称“易云健行”）按股权比例实缴15.29%，其余股东均未实缴出资。

清新诚和与易云健行作为投资方，还与华泰有限原股东签订对赌协议，约定北京环能于本次投资完成之日起60个月实现境内上市的安排，否则投资方有权要求管理层股东用现金回购部分或者投资方持有的股份。

尽管作为“上市第一候选人”，北京环能被寄予厚望，但直到2017年，该公司并未取得任何资质和专利，业务也无实质性开展，以控股集团发展多元化业务的设想短期内也难以实现。北京环能俨然沦为一家徒有其名的“空壳公司”。

眼看北京环能上市无望，但对赌协议的效力仍在持续。2017年2月，投资方与华泰有限原股东决定将上市主体从北京环能调整为华泰有限，并将对赌协议中约定的上市主体也一并调整。

据招股书披露：“从设立时间、行业知名度、经营业绩、核心业务、未来发展前景等方面相比，华泰有限作为上市主体比北京环能更有优势，故决定集中发展华泰有限的焦化工程设计及总承包业务，将上市主体调整为发行人。”2018年，华泰有限变更为华泰永创（北京）科技股份有限公司（以下简称“华泰永创”）。

华泰永创半路出家接棒IPO，但与同业已上市公司相比，其业务资质并不过硬。

华泰永创主营焦化工程设计咨询及总承包业务，主要服务于国内外冶金行业的钢铁生产企业及独立焦化企业。据招股书披露，报告期内公司90%的营收来自于焦化工程总承包业务。该业务依托于公司目前持有的冶金行业（焦化和耐火材料工程）专业工程设计乙级资质开展。而同业其他三家已上市的公司——中冶焦耐、北京中日联和济钢集团，均持有该领域的甲级资质。

根据 2007年修订的《工程设计资质标准》规定，工程设计专业资质乙级可承担本专业中、小型建设工程项目的主体工程及其配套工程的设计业务。华泰永创坦言，如未来计划向大型焦炉及配套设施的设计及总承包业务拓展，会因资质受到一定限制。

值得注意的是，2018年11月，华泰永创曾在越南项目中将部分工程项目分包给不具备相应资质的单位，该行为存在被处以行政处罚的风险。在深交所第一轮问询中，华泰永创也曾因资质问题，被问及“是否因资质等级限制业务开展”“是否存在超越资质和核准规模进行经营情形”。

现金流逐年走低直至为负，收不上工款却坚持给高管涨薪？

2018年至2020年期间，华泰永创的净利润实现高速增长，分别为1908万元、4121万元、6867万元。而与之相反的是，公司经营活动产生的现金流量净额却逐年走低，从2018年、2019年的1896万元、529万元，降至2020年的-5352万元。

财经网翻阅招股书发现，报告期内现金流走低，主要是应收项目增加所致。2020年，公司净利润与现金流量净额差距达到1.2亿元，当期经营性应收项目大幅增加。华泰永创解释称，主要是2020年度与业主结算收到的票据较多所致，期末尚未承兑的余额达到9558万元。

公司经营活动产生的现金流量净额欲净利润差异情况

图源：发行人及保荐机构第一轮问询回复

在整个报告期内，华泰永创应收账款的余额也巨高不下，分别为2.2亿元、2.9亿元、3.1亿元和2.5亿元，占流动资产的比例分别为51.82%、62.41%、51.49%和35.79%。2018年至2020年，各期末账龄在1年以上的应收账款占比高达81.90%、77.85%、76.76%。这其中不乏有账龄超过5年的款项，或因业主与联合体合同纠纷，或因客户经营不善等而回款困难。

账龄超过 5 年以上的应收账款情况

图源：华泰永创招股书

而回款能力对公司的经营至关重要。华泰永创坦言，公司从事的工程总承包(EPC)业务属于资金密集型业务，项目执行过程中的各个环节均有资金占用，资金实力直接影响公司正在执行项目的顺利实施及新项目的承接，进而对公司的项目承接规模和增长速度产生影响。

尽管公司现金流持续走低，但华泰永创对部分员工出手仍然阔绰。据招股书披露，2018年至2019年，公司在职员工人数分别为293人、310人，而到了2020年，员工人数大幅下滑至259人。同期内，职工的应付薪酬却呈现持续上涨的趋势，从2018年的1061万元增长至2020年1348万元。

华泰永创员工人数

图源：华泰永创招股书

合并资产负债表

图源：华泰永创招股书

倘若仅从业务人员的平均薪资来看，华泰永创的薪资水平并不高，远低于其他三家同业上市公司，2020年，甚至没有达到镇海股份薪资水平的二分之一。

业务人员数量及平均薪酬

图源：华泰永创招股书

而董监高等关键管理人员的薪酬却是另一番景象。2018年至2020年，公司董事、监事、高级管理人员和其他核心人员薪酬总额分别为435万元、502万元、821万元，占公司利润总额比例达19.38%、10.10%、11.46%。2020年，董监高人员的平均薪资激增，达到97.64万元/人，远超同业上市公司的平均水平65.13万元/人。

华泰永创对此解释称，2020年度该项薪酬高于同行业上市公司，主要因当年公司针对中高层管理人员及核心技术人员实施了股权激励计划，扣除股份支付费用后，2020年关键管理人员平均薪酬为68.39万元。

关键管理人员薪酬对比情况

图源：华创永泰招股书

一方面应收账款比例居高不下，面临着难以回款的风险，另一方面，却通过股权激励大手笔地给高管人员涨薪，华泰永创现金流持续走低直至为负。

还值得注意的是，华泰永创部分董监高人员曾在中冶鞍山焦化耐火材料设计研究总院有限公司（现已被中冶焦耐工程技术有限公司吸收合并）任职，而在公司31名退休返聘人员中，也有近半的人员在入职前供职于这家公司。关于返聘人员来源、薪资及利益安排等问题，也曾受到深交所的重点问询。

资产负债率高居，偿债能力承压，股权融资来“补血”

近年来，华泰永创的资产负债率一直维持在70%以上，长期高于同业可比公司的平均水平。华泰永创对此解释称，同行业上市公司可以头通过股权融资来解决资金需求，而华泰永创主要依赖债务融资维持经营，导致资产负债率较高。华泰永创还在招股书中强调，自身资产质量和盈利状况整体较好，具备较好的偿债能力。

华泰永创资产负债率与同业可比公司比较情况

图源：招股书

事实是否如招股书中所说的那般乐观？从资产质量来看，2018年至2020年，总负债分别为3.53亿元、4.69亿元、7亿元。其中，短期借款分别为2500万元、2505万元、3504万元，应付账款分别为2.4亿元、2.9亿元、2.8亿元，一年内到期的非流动负债为1009万元、1164万元、1225万元。而同一时期，企业账面上的货币资金仅为5981万元、5359万元、4409万元。对比之下，企业所承受的还款压力之大显而易见。

持续走高的负债，一方面令企业承担着巨大的还款压力，另一方面还使企业不得不背负高额的财务费用。公司招股书显示，2018年至2019年，仅利息费用这一项便分别达1947万元、2837万元、3845万元。高额的利息支出令现金流进一步承压，同时也进一步加大企业的经营成本。

而从盈利能力来看，招股书显示，报告期内华泰永创主营业务的毛利率分别为17.52%、19.55%、23.97%和17.98%。

主营业务的毛利率波动较大，华泰永创对此解释称，主要是受收入贡献较高的工程总承包业务毛利率变动影响。华泰永创主营焦化行业的工程总承包业务，不同的项目的毛利率会受到多方面因素的综合影响，例如与业主的合作关系、市场竞争情况、项目规模、项目本身执行难易程度等等。而毛利率波动不定，也直接导致公司利润水平难以预测。盈利能力欠佳，进而影响公司的偿债能力。

资产负债率巨高不下，偿债能力也不容乐观，华泰永创急需股权性融资来优化负债结构。此次IPO，华泰永创拟募集资金3.45亿元，其中3500万元投入设计研发中心及配套项目，3.1亿元将用于补充工程总承包业务运营资金。换言之，此次融资金额的89.85%将用在主营业务的“补血”上。