5亿元商票逾期，却计划投资400亿元跨界光伏，正邦科技(002157.SZ)近期的“反常”举动引起市场讨论。

抛开公司自身资金问题不说，公司此举或也与行业大背景有关。生猪行业经过上一轮景气周期后，整个市场发生了显著改变，接下来已经不算是一个非常好的买卖。

6月中旬以来，国内生猪价格继续走高。百川盈孚数据显示，截至6月23日，全国生猪均价为17.25元/公斤，较6月上旬时15.69元的价格环比再增10%，越过行业盈亏平衡线。

对于4月以来的这波连续反弹，市场各方普遍认为，新一轮猪周期已经启动，代表2023年1月猪价的生猪2301合约，6月初至今每日结算价也始终维持在20元/公斤的高位。

只是，行业底部不等于行业拐点，在需求保持稳定、供给仍处于相对高位的背景下，猪价上行仍然面临诸多变量。

在中原期货农产品首席研究员刘四奎看来，“现在只能算作步入产能去化的后半程，但是价格什么时候能够拐上去并不确定，如果用股票市场的底部概念来看，目前是猪价的价值底，而非市场底。”

此外，21世纪资本研究院认为，即便新一轮猪周期已经开启，由于上涨驱动力与2019年存在极大差异，猪价上涨空间将远远无法达到上一轮动辄30元、40元的高点，这就限制了相关企业利润率的提升。

若以20元/公斤价格粗略估算，相当于卖5头猪，才能抵得上2019年10月卖1头猪的利润。如此来看，生猪养殖还是一门好生意吗？相关上市公司的股票又是否还是好的投资标的？

去产能“后半场”=新周期？

近一年时间，《21硬核投研》栏目对猪价的跟踪减少，原因就是行业整体处于产能去化阶段，价格难有突出表现。

21世纪经济报道2021年6月曾报道，“生猪价格刚刚进入‘磨底’阶段，历史上类似阶段多会持续两至三年时间，只有行业持续亏损延续一定时间，供给端难以承受亏损压力，产能才会逐步出清，促使市场再次走向供需平衡。所以，现在远远没到抄底阶段，即便接下来几个季度猪肉股个别季度盈利有所好转，但是已经不具备构成系统性行情的条件。”

后续猪价运行符合预期。若按照16元/公斤的成本线来看，除了2021年11月、12月在该价格上方运行，其他时间全部处于亏损状态。

某一线生猪养殖企业期货团队负责人刘黎（化名）表示，“去年价格从37元掉到16元，企业开始步入亏损阶段，这让行业猝不及防，可以说养殖企业当时都是懵圈的。”他介绍称，价格快速下跌也使得行业去产能动作比较快。

2021年6月，国内能繁母猪存栏数量见顶回落，从此开始连续10个月的环比下滑；同年12月，国内生猪存栏量见顶，一直下降至今年3月末。

也差不多是同一时间，生猪价格开始企稳回升。

3月21日，市场均价在跌破12元/公斤的年内低点后，4月中旬快速反弹至14.65元/附近，5月份保持小幅震荡上涨后，6月中旬以来再次出现一轮加速上涨走势。至6月23日，最新均价已达17.25元/公斤。

近期一个比较典型的案例就是收储。6月17日，今年第12批中央储备冻猪肉收储竞价交易，实际成交量为0吨，显示出市场对下半年猪价的看好。

牧原股份(002714.SZ)亦罕见表态，认同市场主流观点对今年下半年猪价的判断，预计今年下半年猪价能够达到18-20元/公斤。

农业农村部生猪产业监测预警首席专家王祖力近期也指出，“市场普遍认为生猪养殖最困难的时期已经过去，随着猪价上涨，生猪去产能已经接近尾声。”

只是，大宗商品市场价格运行过程中，最怕的就是一致性预期。

据刘黎反馈，4月以来猪价的上涨确实受到了供需关系的支撑，去产能淘汰下的产能对猪价构成了支撑，“但是从4、5月开始，部分规模化养殖场存在二次育肥、压栏惜售的情况，导致了现在生猪供应偏少，所以其中存在一定情绪因素等。”

此外，就中长期供需关系来看，也不支持猪价出现特别明显的上涨。

同样来自上述农业农村部的数据，5月份全国能繁母猪存栏结束连续10个月的回调，环比增长0.4%。截至5月末，全国能繁母猪存栏4192万头，相当于4100万头正常保有量的102.2%。

这其中能够看出两点，其一，整体生猪产能仍处相对高位，不仅高于正常保有量，同时也远高于非洲猪瘟爆发前3500万头的水平；其二，受4月猪价反弹影响，整体产能去化再次出现反复。

“从盈亏角度来看，猪价早已击穿成本线，但是市场底部的确立，可能需要产能的进一步去化来配合。”刘四奎指出。

一般来说，大宗商品产能去化幅度需要达到10%到15%，价格才会有较为明显的上涨。

综上，21世纪资本研究院认为，虽然下半年猪价看涨，但整体产能依旧处于相对高位，这可能会限制后续上涨空间，同时猪价快速上涨也会拖慢行业去产能的步伐，相应延长猪价趋势性上涨的时间点。

两轮“猪周期”的对比

价格没有走出来，所以对于4月以来的上涨，是新一轮上涨周期的开始，还是2019年周期的延续，目前并无定论。

即便将其视作新一轮“猪周期”，那么与2019-2020年相比，两轮周期的驱动力也存在巨大差异。

先说2019年，彼时猪价上涨的核心逻辑为，2018年开始的非洲猪瘟疫情对国内生猪存栏的毁灭性打击。

仅以养殖大省四川为例，2019年末全省生猪存栏跌至2870.7万头，同比减少32.6%。这是一次全国性的下滑，彼时部分华南省份存栏量下降幅度更大。

受到猪瘟影响，2018年5月猪价见底后，2019年猪价一路走高。至2019年10月底，全国外三元生猪市场均价更是达到了41.4元/公斤的历史新高，一直到2021年底，猪价绝大多数时间维持在30-40元/公斤区间波动。

反观历史猪价波动区间，2007年以来，上述均价多数波动区间则为10元至20元/公斤。

本轮猪价上涨驱动逻辑又不一样了。有过2018年深刻经验教训后，养殖企业防疫水平已不可同日而语。价格上涨驱动力，变更为行业持续亏损，所带来的产能以市场化的方式退出。

两相比较，2019年的上涨驱动力更为“暴力”，而本轮则要温和许多。

21世纪资本研究院认为，驱动力不同，猪价潜在的上涨空间和上涨速率自然不同，不说40元的高点，即便是30元的猪价恐怕都难以再现。

“还要想那么高的利润水平是不现实的，现在上25元/公斤都是很有难度的。”刘黎直言。

刘四奎也指出，2019年猪价的上涨属于偶发性事件，所引发的价格极端波动，如果将这一价格波动去掉，猪价正常的波动范围就是在10元到20元之间。

那么，参照上述历史价格波动区间，是否就能认为20元/公斤的猪价就是周期的顶点了？

这被认为是一种刻舟求剑的判断。考虑到2018年以来，整个行业出现的诸多变化，猪价运行中枢可能需要在上述历史波动区间进一步上调。

“与去年相比，公司生猪养殖成本增长比较明显，换算到单位成本里，每公斤提升1元左右，目前维持在16元到17元左右。”刘黎表示，今年玉米、豆粕上涨较为明显，去年玉米还可以使用部分陈麦代替，但是今年受到市场环境的变化，只能使用玉米。

同时，与2018年相比，公司还增加了防疫成本，同时随着时间的推移，还需考虑一定的通胀因素。

牧原股份6月接受调研时给出的成本数据为，当前完全成本略低于16元/公斤。根据大致估算，自去年年初的粮食价格上升对公司单位养殖成本的影响约为1.5-1.8元/公斤。

综合考虑原材料价格快速上涨等外部因素影响，2022年公司成本目标为阶段性实现14.5-15元/公斤的养殖完全成本。2021年时，该公司全年成本控制目标则为14元/公斤。

若从上述成本角度考虑，生猪价格运行中枢可能会较2018年以前的区间有所上移，只是幅度可能会较为有限。

还需要指出的是，与2018年之前相比，国内生猪行业环境和价格形成机制也出现了明显变化。

刘黎提出，近两年大量养殖户退出，行业集中度提升明显，这使得行业整体产能稳定度相应提高。

同时，生猪期货也已推出，使得企业可以根据预期价格安排生产，这会帮助产能、价格保持相对稳定。

上述背景下，猪价也难以复制2019年的狂热行情。

猪肉股还是好选择吗？

对于行业走势，产业资本的判断最为敏锐。

从牧原股份“目前没有安排大规模资本开支的具体计划”的表态来看，整个行业的盈利前景并不是特别乐观。

其中道理很容易理解。因为，几乎所有周期性行业的利润，主要依赖产品涨价带来的利润率提升，产销量的增长只是次要因素。

生猪产业也是如此，我们可以算一笔简单的账来说明。

2019年10月，生猪均价达到40元/公斤，成本按15元/公斤计算，即每公斤毛利润可达25元，毛利率为62.5%。

2020年猪价高位震荡期间，牧原股份一半收入是净利润，当年公司营收563亿元，营业利润304亿元，归母净利润275亿元，养殖行业毛利率62.09%。

而假设本轮猪价年底涨到21元/公斤，并参照上述16元的成本计算，公司每公斤毛利润则只有5元钱。

即，相当于公司要出售5头生猪，才能抵得上2020年时1头的利润水平。

需要指出的是，每公斤5元钱的利润已属极高盈利水平，按照110公斤标准出栏体重计算，每头生猪毛利已达550元。“从历史数据来看，生猪养殖行业历年来并不是一个利润非常高的行业，在历次猪周期中，一般利润的峰值都在600元/头左右就会回归，上一轮猪周期的峰值3000元/头利润再发生的概率非常低。”中原期货表示。

这相当于，未来生猪养殖业的单位利润产出大幅降低，从赚取“价”的钱变成了赚取“量”的利润。

实际上，牧原股份近两年也是这么干的。2020年，该公司全年生猪销量为1811.5万头，2021年增加至4026.3万头。

公司预计的2022年生猪出栏区间为5000万头-5600万头。按照中位数5300万头估算，大概在2020年基础上增加200%左右，但是这并不能弥补上述单位利润率下滑的影响，除非猪价出现超预期上涨，公司将很难达到2020年的利润高点。

需要指出的是，牧原股份尚且如此，其他上市猪企想要赚钱更难。

中原期货5月下旬统计数据显示，2017年行业平均成本12.5元/公斤，牧原成本11.7元/公斤，温氏成本12元/公斤，正邦成本12.5元/公斤，与行业平均成本基本持平；现阶段上市公司成本，牧原成本15-16元/公斤，新希望将近19元/公斤，正邦、天邦接近20元/公斤。

为何会出现如此巨大的成本差异？

“实际上，各家品种、养殖技术都没问题，主要是部分企业此前因为母猪产能没跟上，外购大量仔猪拉高了平均成本。”成都一位养殖企业人士指出，若按照1吨8头猪的比例计算，仔猪如果买贵100元，划到成猪生产成本里每公斤就要高出1元。

换言之，除了自繁自养的牧原股份外，其他上市猪企可能还需要一定时间来平抑成本曲线，才能越过自身的盈亏平衡线。

反观二级市场，股价一般都会走在行业、企业盈利拐点前面。

以牧原股份2021年的高点91.64元和低点38.82元为区间，6月23日公司57.29元的股价大概处于该区间35%的分位附近。

结合以上猪价判断、企业利润空间，57元的价格还算被低估么？