21世纪资本研究院研究员 董鹏

4月15日凌晨，某财经微信群里仍然有人在转发猪肉股的一季度业绩预告……

牧原股份，预计一季度净利润67亿元至73亿元，同比增长62%至77%；新希望，预计一季度净利润1.2亿元至1.8亿元，同比下降89%至93%。

他没注意到的是，其他产能排名靠前的猪肉股同样面临着下滑，正邦科技、天邦股份同期利润预降幅度均超过50%。

这是生猪养殖业景气度的系统性下降，与上市公司自身经营关联有限。

统计22省市生猪平均价周度数据可以看出，今年一季度生猪价格出现了明显下降，2020年一季度平均价为36.58元/公斤，至2021年一季度价格降至31.53元/公斤，降幅接近14%。

尤其是3月下旬，猪价下跌尤为明显，26元/公斤的价格已经跌至2019年三季度猪价快速拉涨阶段水平。要知道，上述样本数据还只是平均值，而当猪价回落反馈到相关上市公司的销售数据上，其同比降幅会更为明显。

21世纪资本研究院认为，随着今年一季度业绩的出炉，猪肉股从2019年6月开启的业绩成长周期就此宣告结束，即便后期猪价仍有反复、下半年养殖企业继续放量，多数公司已经难以挑战2020年的高利润基数。

当然，单个公司需要单独分析，就比如业绩层面进一步夯实自身龙头地位的牧原股份。

猪价下跌，行业毛利率下降

纳入Wind生猪产业的A股公司，数量不少，但是业务都比较庞杂，有做肉制品的，也有原本是禽类养殖或者饲料生产的企业。

所以，真正具备观察价值的样本，只有牧原股份、温氏股份、正邦科技、新希望，加上“替补”的天邦股份，这五家上市公司生猪出栏量位居行业前列，勉强凑上个五巨头。

而最新给出具有导向意义的是正邦科技。公司在4月14日的业绩预告中表示，预告一季度净利润下降66%至77%。

在这一背景衬托之下，次日新希望、天邦股份预告业绩下滑给人的感觉也就变得顺理成章、不足为怪了。

在这五个头部猪企中，唯有牧原股份实现了同比增长，但增速已是不比当年。

一切都有迹可循，并非需要公布业绩预告时才能知道上市公司赚钱与否，根据逐月销售数据完全可以追踪到行业景气度的高低。

以正邦科技为例，统计该公司披露的各月销售数据可以看出，2021年一季度生猪销售均价为27.7元/公斤，较2020年同期的35.2元/公斤下降超过21%。

大宗商品咨询机构卓创资讯数据也显示，一季度生猪价格的同比下滑，不同点只是跌多跌少的问题。

其中，卓创追踪的外三元生猪数据跌幅更为明显。2021年一季度，国内外三元生猪出栏均价由37.06元/公斤跌至24.76元/公斤，季度出栏均价为30.96元/公斤，同比下跌16.99%。

究其原因，卓创资讯将其归结为“一是1-2月非瘟疫情加重，部分中（型）猪流入市场；二是业者错误高估存栏损失，忽略养殖企业复产情况，压栏较普遍，导致生猪出栏体重脱离标准线。”

21世纪资本研究院则认为，阶段性的偶发因素不会改变行业运行趋势，在生猪产能恢复的基础条件下，行业供需关系走向平衡大势所趋，相应的猪价理性回归才是必然。

而这对生猪养殖企业带来的直接影响，就是利润率的下降。

牧原股份，2020年生猪成本始终在15元/公斤上下波动，今年3月生猪销售均价23.21元/公斤，毛利8.21元，毛利率35.37%。

而在2020年3月，该公司生猪销售均价为31.38元/公斤，毛利16.38元，毛利率52.2%。换言之，今年3月牧原股份毛利率同比出现了近17个百分点的下降。

成本优势明显的牧原股份都是如此，更何况新希望、正邦科技，其利润率降幅预计还会更高。

虽然上市公司在一季报中不会披露分产品的具体毛利率数据，但是等到定期报告正式发布时，猪肉股净利率等指标势必大幅下降。

至此，从2019年下半年开始的，以猪价上涨为主要推动力的养殖业增长周期，就此告终。

“以量补价”，销量增幅决定增长与否

21世纪经济报道3月13日的《硬核投研》报道曾作出预判，从1-2月的销售数据来看，牧原股份一季度仍然有望实现增长，即便是在2020一季度41.31亿元高利润基数的背景下。

结果是，牧原股份一季度净利润预计在63亿元至73亿元，成为了上述头部猪企中唯一实现增长的公司。

彼时的判断依据，就是牧原股份的销量增速，完全可以覆盖猪价下跌的影响。

统计数据显示，1-2月，牧原股份生猪销售合计488.7万头，同比增长349.2%，相当于温氏股份、正邦科技和新希望三家之和。

同期，正邦科技、新希望销量增速为89.8%、87.68%，虽然增幅已经十分可观，但是增速远远低于牧原股份。

上述差异一直延续到了今年3月，牧原股份生猪销量增速继续保持全行业领跑位置，这也成为了公司业绩增长能够一枝独秀的原因。

需要指出的是，在2021年生猪价格回落预期明确的背景下，用销量的增长来对冲猪价下滑，已经成为各家养殖企业首要应对策略。

新希望等企业，也并非不想让生猪销售大规模放量，关键在于公司是否具备这一能力。

3月中旬，一度陷入财务质疑风波的牧原股份曾对其自身高利润率的成因加以说明，其中最为关键的信息是公司首次披露了新希望等公司组团“进货”。

以2020年1-9月为例，温氏股份、新希望、正邦科技、天邦股份等4家A股头部猪企，便合计向牧原股份采购226.19万头仔猪，46.92万头种猪。

新希望等公司出售的生猪中，有很大一部分来自外采仔猪。而自非瘟疫情暴发后，仔猪价格于2019年初先于生猪价格开始上涨。

数据显示，2019年初，22省市仔猪平均价为23.06元/公斤，至2021年3月末，这一价格已经升至108.29元。

仔猪价格大幅上涨，新希望等公司生猪育肥整体成本随之上升，出售仔猪的牧原股份则刚好相反，充分享受了仔猪产品利润扩张的红利。

换言之，当生猪价格回落至20元/公斤时，外购仔猪占比过高的企业就会亏损，而即便生猪跌至20元/公斤以下，牧原股份仍然有利可图。

景气度下滑“猪肉变鸡肋”

经过一季度的连续回落后，生猪价格至今未有起色，22省市生猪平均价至4月初仍然处于下跌状态。

对此卓创资讯也指出，进入4月份，猪价不断冲破养殖户心理防线，猪价单日下跌幅度达0.6-1.0元，同时根据生猪周期推算，4月份肥猪出栏量持续增加，加上3月下旬市场二次育肥普遍增多，对应到4-5月份商品猪出栏，供应链相对充足。

值得关注的是，从生猪价格历史走势上看，历年二季度由于身处消费淡季，当期猪价多呈现下跌走势。

等到消费淡季过去，猪价虽然存在一定反弹可能，但是又面临着大周期生猪供给增加的压制，全年猪价难以回升至2020年的高点。

就企业层面的风险管理而言，21世纪资本研究院认为，在当前生猪期货的市场规模和容量下，并不足以支撑各家生猪行业的对冲需求，相关公司只能通过自身经营的调整尽可能“熨平”猪周期。

主要应对措施，仍然是上述“以量补价”策略。

包括新希望、正邦科技在过去两年均处于产能扩张期，并对未来几年出栏量作出了详细规划。如新希望此前接受机构调研时表示，“公司2021年生猪内部考核目标为2500万头”，较2020年实际销量增加3倍。

牧原股份的出栏计划，则需要等到2020年年报正式发布后方能敲定，但是从今年前3个月772万头的销量数据和部分卖方机构超过4000万头的出栏预期来看，公司也是下定决心要大规模放量。

从历史销售节奏上看，各家头部猪企的重点是下半年，届时生猪销量会较上半年出现明显提升。

只是，有一个问题。生猪行业与其他周期性行业类似，产品价格上涨对公司业绩的提升力度要远远大于销量端的增长，“以量补价”只是猪价下跌周期中，行业内部所作出的一个无奈选择罢了。

在业绩增长核心驱动力，即生猪价格的上涨支撑后，相关企业盈利增长难度随之增加。即便强如牧原股份，过往的高利润基数也会对公司未来几年的利润增长设下重重关卡。

过往动辄10倍以上的高增速，将难以重现。甚至，整个行业可能需要5年以上的时间，来消化2019年至2020年的飙涨行情。