身处倚重技术创新的半导体封测赛道，佛山市蓝箭电子股份有限公司（以下简称“蓝箭电子”）屡被质疑技术先进性不足。如今，半导体行业先进封测技术渐成主流，蓝箭电子的核心技术面临被淘汰的局面，这样的企业真的适合上市吗？
两年前，蓝箭电子曾申报科创板上市未成功，技术先进性问题始终是监管机构审核问询的核心焦点。终止注册4个月后，蓝箭电子“退而求其次”再次申报创业板上市，仍被反复质疑技术先进性不足，蓝箭电子本次IPO会否“重蹈覆辙”？
资料显示，蓝箭电子主要从事半导体封装测试业务，为半导体行业及下游领域提供分立器件和集成电路产品。2021年12月29日，蓝箭电子创业板IPO进入问询阶段，目前已更新了两轮问询函回复文件，仍未被安排上会审核。
【摘要】
以传统封装技术为主，先进封装收入占比小。蓝箭电子目前的封装技术主要为20世纪70年代、80年代开始的第一和第二代传统封装技术，部分产品标准化和通用性程度较高。2019年至2021年，蓝箭电子先进封装收入占主营业务收入比例分别为7.7%、9.08%和14.34%，远不及同行业可比公司。
市占率不足千分之一，经营规模垫底。蓝箭电子的分立器件产品主要是三极管、二极管和场效应管，集成电路产品主要是电源管理产品。无论是在分立电器还是集成电路行业，蓝箭电子的市场占有率均不足千分之一，其营业收入和净利润规模在同行业可比公司中垫底。
业绩增速远逊同行，自有品牌收入不及5年前水平。近年来蓝箭电子业绩虽保持增长，但业绩增速远不及同行业可比公司，其业绩增长主要得益于行业景气度高涨而非自身竞争力提高。蓝箭电子自有品牌产品的核心原材料——芯片全部依赖外购，其2021年自有品牌销售收入不及5年前水平。
先进封测将成主流，业务成长性存疑。近年先进封装技术成熟度显著提高，下游新兴应用市场对先进封测技术的需求高涨，传统封装技术将面临被替代和被淘汰的局面，蓝箭电子的主营业务未来增长空间有限。
目录
一、商业模式分析3
1.主营产品：分立器件+集成电路3
2.业务模式：自有品牌萎缩，封测服务扩张7
3.供应链脆弱，自有品牌芯片依赖外购8
4.未满产情况下需委外加工9
5.缺乏规模效应，市占率不足千分之一10
二、行业市场分析11
1.受半导体行业周期影响较大，国产替代加速11
2.封测行业技术壁垒较低，竞争激烈12
3.先进封测企业将主导集成电路封测市场13
三、同业财务分析对比15
1.营收净利规模垫底15
2.营收净利增速不及可比同行16
3.先进封测技术不及同行，相关收入占比垫底17
4.毛利率高于部分封测龙头18
四、风险分析19
1.技术先进性不足，创业板定位遭质疑19
2.曾被质疑研发产出效率不足20
3.主营业务成长性存疑21
图表目录
图表1：蓝箭电子主营业务所涉产品（标蓝）
图表2：功率半导体产品范围
图表3：分立器件细分产品市场份额占比
图表4：2017年至2021年蓝箭电子自有品牌和封测服务销售金额（万元）
图表5:2019年至2021年蓝箭电子自有品牌产品销售金额及占比
图表6:2019年至2021年蓝箭电子封测服务产品销售金额及占比
图表7：2019年至2021年蓝箭电子原材料采购金额及占比
图表8：2013年至2020年中国封装测试销售额及同比增长情况
图表9：全球集成电路封测技术发展脉络
图表10：2019年至2021年蓝箭电子与同行业可比公司营业收入和净利润对比
图表11：2019年至2021年蓝箭电子与同行业可比公司营业收入和净利润增速对比
图表12：2017年至2020年上半年蓝箭电子先进封装与传统封装收入金额及占比
图表13：2019年至2021年蓝箭电子与同行业可比公司毛利率对比
一、商业模式分析
1.主营产品：分立器件+集成电路
资料显示，蓝箭电子主要从事半导体封装测试业务，为半导体行业及下游领域提供分立器件和集成电路产品，该公司主要产品为三极管、二极管、场效应管等分立器件产品，以及AC-DC、DC-DC、锂电保护IC、LED驱动IC等集成电路产品。
蓝箭电子的产品主要应用于家用电器、信息通信、电源、电声等多个领域，该公司服务的客户包括：拓尔微、华润微、晶丰明源等半导体行业客户；美的集团、格力电器等家用电器领域客户；三星电子、普联技术等信息通信领域客户；赛尔康、航嘉等电源领域客户；漫步者、奥迪诗等电声领域客户。
在分立器件方面，2017年至2021年，蓝箭电子来自分立器件的销售收入分别为32221.82万元、31320.71万元、30878.37万元、32845.61万元、43994.36万元，占主营业务收入的比重分别为62.28%、65.25%、63.49%、57.99%、60.33%。
按功率划分，蓝箭电子的分立器件产品主要包括功率二极管、功率三极管、功率MOS等功率器件和小信号二极管、小信号三极管等小信号器件产品；按照具体产品类别划分，其分立器件产品包括高反压三极管、肖特基二极管、ESD保护二极管、屏蔽栅型MOSFET、超结型MOSFET等产品；按照封装类型划分，其分立器件产品主要封装形式包括TO、SOT、SOP、DFN等。
值得注意的是，根据资料对比可发现，蓝箭电子的主营产品与功率半导体产品范围比较相似。
公开资料显示，二极管、三极管、场效应管均属于晶体管。其中，二极管被称为“现代电子产业的基石”，主要功能是电源整流、电流控向、稳压、开关等；三极管即双极性结型晶体管（BJT），主要功能是信号放大、信号开关、功率放大器等；场效应管即场效应晶体管（FET），可分为结型（JFET）和绝缘栅型（MOSFET），其主要功能为信号放大、负载开关、功率控制等。
自上个世纪50年代晶体二极管被发明以来，晶闸管、三极管、场效应管、绝缘栅双极型晶体管（IGBT）等功率器件逐步面世。随着下游应用的快速发展，BJT（三极管）、MOSFET（绝缘栅型场效应管）的性能显然已无法满足市场需求。于是，由BJT和MOSFET结构组成的IGBT诞生。
值得注意的是，从1988年第一代IGBT出现至今已经历了6代技术及工艺改进，目前IGBT已经能够覆盖600V—6500V的电压范围，应用涵盖工业电源、变频器、新能源汽车、新能源发电到轨道交通、国家电网等一系列领域。
据开源证券研报，MOSFET和IGBT分别占据全球功率半导体分立器件和模组市场41%和30%的市场份额，为价值量最大的两个品种。根据开源证券预测，未来高频控制、低损耗的高性能全控型器件MOSFET、IGBT以及第三代半导体功率器件将成为市场发展的重心。
不过，蓝箭电子的分立器件产品细分项中并不包括IGBT，其来自场效应管产品的销售收入也不高。2017年至2021年，蓝箭电子场效应管的销售收入（包括自有品牌和封测服务）占主营业务的比重分别为16.93%、14.94%、17.31%、16.53%、15.46%，占比均不足2成。
在集成电路产品方面，2017年至2021年，蓝箭电子来自集成电路的销售收入分别为12113.5万元、12801.89万元、17626.02万元、23799.17万元、28930.19万元，占主营业务收入的比重分别为23.41%、26.67%、36.24%、42.01%、39.67%。
按照产品类别划分，蓝箭电子的集成电路产品主要包括LED驱动IC、DC-DC、锂电保护IC、稳压IC、AC-DC、多通道阵列TVS等，涉及SOT、SOP、DFN、QFN等封装技术。
具体来看，集成电路产品主要是电源管理产品，属于模拟电路。2017年至2021年，蓝箭电子来自电源管理的销售收入（包括自有品牌和封测服务）占主营业务收入的比重分别为22.59%、25.44%、34.22%、40.19%、37.38%。
不过，蓝箭电子并非从一开始便专注于分立器件和集成电路产品，在2019年之前蓝箭电子还有少量LED产品收入。
资料显示，蓝箭电子于2008年开始涉足LED产品研发、生产、销售，主要经营LED灯珠及配套产品。2016年以来，LED产品下游市场需求放缓，产能过剩凸显，市场竞争激烈，LED产品市场价格大幅下降，大批LED中小厂商被迫转型或关闭，行业集中度提升。2017年起，蓝箭电子的LED产品开始出现亏损，2018年蓝箭电子根据市场行情变化，关停了LED产品的生产业务。
可见，在LED领域，蓝箭电子在激烈竞争下并未取得成功，而后全面转身聚焦于分立器件和集成电路领域。
2.业务模式：自有品牌萎缩，封测服务扩张
资料显示，蓝箭电子一方面生产自有品牌半导体器件产品，另一方面服务向Fabless（芯片设计）厂商和IDM（芯片设计、晶圆制造、封装测试全产业链）厂商提供半导体封装和测试服务。
按照上述两种业务模式，其产品可划分为自有品牌产品和封测服务产品。2017年至2021年，蓝箭电子自有品牌产品的销售金额分别为36306.9万元、31391.43万元、28953.69万元、28908.45万元、35490.16万元，呈下降趋势，即使2021年自有品牌销售收入有所提升，但仍不及2017年的水平；封测服务产品的销售金额分别为15432.19万元、16612.45万元、19681.01万元、27736.34万元、37434.39万元，呈显著上升趋势，尤其是2020年和2021年涨幅较大。
2017年至2021年，蓝箭电子自有品牌销售收入占主营业务收入的比重分别为70.17%、65.39%、59.53%、51.03%、48.67%，封测服务产品销售收入占主营业务收入的比重分别为29.83%、34.61%、40.47%、48.97%、51.33%。可见，近年来，蓝箭电子来自封测服务的收入占比已逐渐超过自有品牌，销售金额及占比均反映出其自有品牌产品市场逐渐萎缩。
蓝箭电子的自有品牌产品绝大部分为分立器件，2019年至2021年，分立器件占自有品牌产品收入的比重分别为89.9%、92.34%、94.69%，占比逐渐升高。以2021年为例，蓝箭电子自有品牌细分产品中，销售收入最高的是三极管，占自有品牌产品收入的比重达43.55%，接近一半；其次是场效应管和二极管，销售收入占比分别为22.28%和20.7%。
其封测服务则以集成电路为主，分立器件产品为辅。2019年至2021年，集成电路占封测服务收入的比重分别为75.36%、77.82%、72.25%。其中电源管理收入占比最大，分别为71.13%、74.34%、67.92%.
3.供应链脆弱，自有品牌芯片依赖外购
蓝箭电子的自有品牌产品指外购芯片进行封装测试后形成的产品，封测服务产品则是客户提供芯片委托蓝箭电子封装测试后形成的产品。换言之，蓝箭电子不具备生产芯片的能力，其自有品牌产品所需芯片均来源于外购。然而，无论是集成电路还是分立器件，芯片才是真正的“心脏”。严格来说，蓝箭电子所谓的“自有品牌”产品并不完全“自主”。
2019年至2021年，蓝箭电子的芯片采购金额分别为7930.03万元、8961.69万元和11011.62万元，占同期原材料采购总额比例分别为31.86%、30.62%和29.76%，芯片是蓝箭电子采购金额占比最高的一项原材料。
同期，芯片采购单价分别为144.55元/万只、157.66元/万只和158.41元/万只，芯片采购单价整体呈上涨趋势。
此外，蓝箭电子需采购的主要原材料还有框架、塑封料以及其他引线、装片胶等辅助材料。
2019年至2021年，蓝箭电子向前五大原材料供应商采购金额占总采购金额的比重分别为46.08%、41.31%、42.12%，供应商集中度较高。不过，蓝箭电子的下游客户集中度并不高，同期前五大客户销售额占比分别为29.76%、34.34%、28.56%。
4.未满产情况下需委外加工
颇为异常的是，报告期内，蓝箭电子存在未满产的情况下委托其他公司加工的情况。
2019年至2021年，蓝箭电子的产能利用率分别为83.43%、86.82%、91.83%，同期自产产量分别为91.27亿只、109.13亿只、144.1亿只，外协产量分别为2.97亿只、5.53亿只、13.19亿只。
蓝箭电子表示，自身封装产品类型众多、客户数量众多，遇到生产工期紧迫或者当前自产不经济时，为满足客户的一站式采购的需求，对于客户少量配套产品及小量需求的产品，结合公司生产计划的安排和实际进展情况，为提升市场需求的响应速度，公司采用外协生产模式。
蓝箭电子的外协生产模式包括外协加工和外协采购两种方式。外协加工模式是蓝箭电子提供芯片，外协厂商根据公司的技术要求完成芯片封测所有工序，提供成品给蓝箭电子；外协采购为外协厂商根据蓝箭电子技术要求向蓝箭电子指定的供应商自行采购芯片及其他辅料并根据蓝箭电子的技术要求生产产品，蓝箭电子向外协厂商采购该成品。
综上，我们是否可以这样理解：蓝箭电子的产品技术门槛较低，市场上存在众多技术相同或接近的同类厂商，而且这些厂商闲置产能较高，为赶交货工期，蓝箭电子对外委托加工或外协采购成品？
另外，针对外协加工或采购的产品，蓝箭电子只表示公司部分能自产。那么，这是否也表示，部分不能自产的产品由于该公司技术或生产工艺难以满足，只能寻求外部厂商协助？
5.缺乏规模效应，市占率不足千分之一
蓝箭电子招股书表示，“根据中国半导体行业协会封装分会发布的《中国半导体封测产业调研报告（2020年版）》，公司分立器件生产能力全国企业排名第八，位列内资企业第四，是华南地区重要的半导体封测企业。”
蓝箭电子在招股书另一处表示，根据中国半导体行业协会发布的《中国半导体行业发展状况报告（2021年版）》显示，2019年中国半导体分立器件销售2772.30亿元，2020年中国半导体分立器件销售2966.30亿元，预计2023年分立器件销售将达到4428亿元。
2019年、2020年蓝箭电子自有品牌分立器件销售收入分别为2.6亿、2.67亿元，以此测算其2019年、2020年分立器件的市场占有率仅分别为0.09%、0.09%，不足千分之一。
根据中国半导体行业协会发布的《2019年中国集成电路产业运行情况》、《2020年中国集成电路产业运行情况》数据显示，我国集成电路封测分别实现销售额2349.70亿元、2509.50亿元。2019年、2020年蓝箭电子实现集成电路封测服务收入分别为1.48亿元，2.16亿元，以此测算2019年、2020年蓝箭电子集成电路市场占有率约分别为0.06%、0.09%，同样不足千分之一。
相对于“生产能力”，实际销售额更能体现企业在半导体封测行业的地位。蓝箭电子的同行业可比公司气派科技的招股书引用了《中国半导体产业发展状况报告（2020年版）》，虽然年份不同，但气派科技亦是根据2019年销售额列出了全球前十大集成电路封装测试企业和中国半导体封装测试前十大企业，名单均未出现蓝箭电子的身影。
二、行业市场分析
1.受半导体行业周期影响较大，国产替代加速
蓝箭电子所处的行业为半导体封测行业，而半导体封测行业受下游半导体市场及终端消费市场需求波动的影响，具有明显的周期性特征。
从市场规模占比来看，集成电路是半导体制造业的核心，占半导体行业规模的八成以上，封测市场数据主要以集成电路封测为主要统计口径。据中国半导体行业协会统计,2015年至2021年，中国封装测试销售额同比增长率分别为10.2%、13%、20.8%、16.1%、7.1%、6.8%、10.1%。从2018年到2020年，我国半导体封测行业增速逐渐下滑，2021年有所回升。
近年来，国家加大力度出台多项半导体领域扶持政策推进国产替代，同时5G网络、人工智能等新兴领域的发展，带动工业控制、家电、消费电子、汽车等行业智能化和数字化转型并释放强劲需求，共同驱动我国半导体市场规模持续增长。
蓝箭电子招股书中引用新材料在线数据，表示预计2021-2025年中国半导体封测市场规模从2900亿元增长至4900亿元，年复合增长率达14.01%。不过，新材料在线关于2021年半导体封测市场规模的数据是2900亿元，显著高于中国半导体行业协会统计数据，新材料在线对于2021-2025年中国半导体封测市场规模年复合增长率的预测或较为乐观。
2.封测行业技术壁垒较低，竞争激烈
从制造工艺流程看，半导体产业链从上至下可分为设计、制造和封测三大环节，蓝箭电子提供的封测服务属于半导体产品制造的后道工序。
以集成电路为例，绝大部分芯片设计公司采用Fabless模式，本身无晶圆制造环节和封装厂测试环节，其完成芯片设计后，将设计版图交给晶圆代工厂制造晶圆，晶圆制造厂完工后交给下游封测企业，封测企业根据客户要求的封装类型和技术参数，将芯片裸晶加工成可装配在PCB电路板上的集成电路元器件，并根据客户要求，对芯片成品的电压、电流、时间、温度、电阻、电容、频率、脉宽、占空比等参数进行专业测试。封测企业完成晶圆芯片的封装加工和测试后，集成电路设计公司将集成电路产品销售给电子整机产品制造商。
因此，蓝箭电子等集成电路封测企业的上游主要是芯片设计公司、晶圆制造厂商及封装材料厂商，下游应用市场主要包括手机、电脑、家电等传统应用市场及人工智能、物联网等新兴应用市场。
从技术壁垒看，芯片设计行业研发费用高，具有较高的技术壁垒。根据IC Insights数据，全球芯片设计厂商中，2021年美国Fabless厂商销售额占比达68%，中国台湾Fabless厂商销售额占比21%，中国内地Fabless厂商销售额占比约9%，内地企业与行业龙头仍有较大的差距。不过，近年来随着下游应用市场需求高涨，中国内地设计厂商开始崛起。
晶圆制造行业需要持续高研发投入和雄厚资本支持，国外及中国台湾厂商凭借规模和技术优势占据行业领先地位，全球前十大晶圆制造企业营收在全球晶圆制造市场规模的占比合计在90%左右，行业集中度极高。封装材料行业的门槛相对晶圆材料较低，我国封装材料已基本实现进口替代。
在集成电路设计和制造环节，我国和世界顶尖水平差距较大，在制造领域尤为薄弱，而封测环节是我国集成电路三大领域中最为强势的环节。相较于芯片设计和晶圆制造行业，蓝箭电子所在的封测行业技术壁垒较低，且市场新入者不断涌现，封测行业竞争异常激烈。
资料显示，2015年，全球封测行业开启了并购浪潮，近年来行业集中度进一步提升，2021年前三大封测厂商的市场占有率已超过50%。以此来看，留给蓝箭电子这类小型封测厂商的市场空间正逐步减少。
从客户层面来看，蓝箭电子客户并非规模较大的芯片设计厂商或晶圆制造厂商，多为中小型企业，市场竞争力相对逊色。其2019年至2021年的第一大客户拓尔微成立于2007年，主营业务为芯片的设计和销售及功能模组的生产和销售，该公司2019年、2020年的营业收入分别为3.88亿元、8.11亿元，目前尚未上市。此外，其前五大客户中的封测服务客户还包括晶丰明源（688368.SH）和华润微（688396.SH），但这两家企业近三年对蓝箭电子的采购金额并不高，每年合计采购金额不超过6000万元。
3.先进封测企业将主导集成电路封测市场
根据《中国半导体封装业的发展》，迄今为止全球集成电路封测行业可分为五个发展阶段。
20世纪70年代以前处于第一阶段，封装技术主要是晶体管封装（TO）、陶瓷双列直插封装（CDiP)、塑料双列自插封装（PDiP)、单列直插封装（SIP)；20世纪80年代处于第二阶段，以塑料有引线片式载体封装（PLCC）、双边扁平无引脚封装（DFN)、小外形表面封装（SOP）为主，第一、第二阶段的封装技术被称为传统封装技术。
20世纪90年代开启第三阶段，封装技术以球栅阵列封装（BGA）、晶圆级封装（WLP)、芯片级封装（CSP)、晶圆芯片级封装（WLCSP）为代表，自第三阶段起的封装技术统称为先进封装技术。
第四阶段始于20世纪末，以多芯片组封装（MCM）、系统级封装（SiP）、芯片上制作凸点（Bumping）、三维立体封装（3D）为主。21世纪前10年开始进入第五阶段，系统级单芯片封装（SoC）、微电子机械系统封装（MEMS）、晶圆级系统封装-硅通孔（TSV）、倒装焊封装（FC）、表面活化室温连接（SAB）、扇出形集成电路封装（Fan-Out）、扇入形集成电路封装（Fan-In）等封装技术兴起。
全球封装行业的主流技术处于以CSP、BGA为主的第三阶段，并向第四阶段和第五阶段封装技术迈进。当前，中国内地封装企业大多以第一、第二阶段的传统封装技术为主，例如DiP、SOP等，产品定位中低端，行业较为领先的上市公司拥有较多先进封装技术储备。
根据中国半导体行业协会发布的《中国半导体产业发展状况报告（2020年版）》，截至2019年底，国内封装测试企业仍以传统封装为主，先进封装的销售占比仅为35%。我国封测行业正在经历从传统封装向先进封装的转型。
先进封装技术更迎合集成电路微小化、复杂化和集成化的发展趋势，是封测产业确定性的未来发展方向。根据Yole相关预测，2019年至2025年，全球半导体封装市场的营收将以4%的年复合增长率增长，其中先进封装市场将以6.6%的年复合增长率增长，传统封装市场将以1.9%的年复合增长率增长。
国内集成电路封装测试企业可按照先进封装技术储备、先进封装收入占比等指标分为三个梯队。
第一梯队已实现BGA、CSP等第三阶段封装技术产品的稳定量产，并具备部分或全部第四阶段封装技术产品量产能力，在第五阶段封装领域拥有一定技术储备或产业布局，第一梯队代表性企业主要是国内封测行业龙头企业长电科技、华天科技、通富微电等。
第二梯队企业主要以第一阶段通孔插装型封装和第二阶段表面贴装型封装为主，具备第三阶段技术储备，产品逐步向第三阶段先进封装延伸。第三梯队主要以第一阶段DIP、TO产品为主，拥有少量生产第二阶段封装技术产品的能力。
蓝箭电子目前主要的封测产品包括TO、SOT/TSOT、SOD、SOP、DFN/QFN等,并掌握了倒装焊封装（FC）、系统级封装（SiP）等先进封装技术。如图表所示，标红部分为蓝箭电子所掌握的封装技术，可见，蓝箭电子的封装技术多处于第二阶段，在第三阶段封装技术上并没有布局，出现技术断层。
随着集成电路制程不断缩小，已接近物理尺寸的极限，集成电路制程技术突破难度大增，但下游应用领域尤其是5G通信、人工智能、自动驾驶等新兴领域对集成电路芯片的功能、能耗和体积要求越来越高，这就要求通过先进封装技术提升芯片整体性能。
随着下游应用领域对先进封装的依赖程度增加，先进封装技术将主导集成电路封测市场，先进封装企业将迎来更大的发展机遇。目前，蓝箭电子仍以传统封装技术为主，或将面临被淘汰的局面。
三、同业财务分析对比
蓝箭电子招股书将长电科技、苏州固锝、华天科技、通富微电、富满微、银河微电、气派科技列为同行业可比公司。不过，蓝箭电子选取的同行业可比公司中，虽然都拥有集成电路封装技术，但部分企业与蓝箭电子的主营业务差异较大，可比性不足。
而从申万行业分类来看，蓝箭电子所在的集成电路封测行业上市公司包括大港股份、富通微电、华天科技、长电科技、太极实业、晶方科技、利扬芯片和气派科技8家企业，而苏州固锝、银河微电属于分立器件行业，富满微属于模拟芯片设计行业。
苏州固锝是国内半导体分立器件二极管行业中产业链最完善、最齐全的设计、制造、封装、销售的厂商，从前端芯片的自主开发到后端成品的各种封装技术，形成了一个完整的产业链；银河微电具备多门类系列化器件设计、部分品种芯片制造、多工艺封装测试以及销售和服务的一体化经营能力。两者均与蓝箭电子这类需要外购芯片的厂商有较大区别。
此外，大港股份在2021年进行业务调整后将所属行业从房地产业变更封测行业，目前仍保留园区环保服务等业务；太极实业的主营业务包括半导体业务、工程技术服务业务、光伏电站投资运营业务和材料业务；利扬芯片是国内最大的独立第三方集成电路测试基地之一，集成电路封装并非其主营业务。
经过时代商学院重新筛选，将长电科技、华天科技、通富微电、晶方科技、气派科技与蓝箭电子有较高的可比性，因此将上述5家企业视为其同行业可比公司进行对比分析。
1.营收净利规模垫底
2017年至2021年，蓝箭电子的营业收入分别为51923.88万元、48478.84万元、48993.53万元、57136.49万元和73587.41万元。
同期，蓝箭电子净利润分别为1838.06万元、1075.41万元、3170.1万元、18435.29万元、7727.06万元，扣除非经常性损益后归属于公司普通股股东的净利润分别为1138.97万元、195.61万元、2769.79万元、4324.51万元和7209.04万元。
其中，2018年，蓝箭电子的营业收入有所下降，净利润也显著下滑，此后三年营业收入呈连续增长态势，但2021年出现增收不增利的情况。
从2021年财务数据对比来看，蓝箭电子的规模较小，无论是营业收入还是净利润规模，蓝箭电子均在同行业可比公司中垫底。2019年至2021年，5家同行业可比公司的营业收入平均值分别为81.74亿元、94.53亿元、121.26亿元，净利润平均值分别为1.14亿元、5.95亿元、12.72亿元，几乎是蓝箭电子的十倍。
即使除去长电科技、华天科技、通富微电这三家封测龙头企业，2021年蓝箭电子的营业收入和净利润与晶方科技和2021年刚登陆科创板的气派科技也存在较大差距。
2.营收净利增速不及可比同行
2018年至2021年，蓝箭电子营业收入增速分别为-6.63%、1.06%、16.62%、28.79%，净利润增速分别为-41.49%、194.78%、481.54%、-58.09%。
2019年至2020年，蓝箭电子同行业可比公司的营业收入增速平均值分别为7.04%、35.07%、36.4%，均高于蓝箭电子；净利润增速平均值分别为35.17%、551.91%、100.81%。
对比可见，蓝箭电子2020年和2021年净利润增速不及同行可比公司均值，尤其是2021年，在同行业可比公司净利润仍保持增长的情况下，蓝箭电子的净利润却出现显著下滑。
在此情况下，时代商学院认为，蓝箭电子近三年实现业绩增长或主要得益于行业整体增长，而非其自身竞争力的提高。
3.先进封测技术不及同行，相关收入占比垫底
目前，蓝箭电子掌握的先进封装技术较少，仅有倒装技术（FC）、系统级封装技术(SIP),而同行业长电科技、华天科技、通富微电等龙头封测厂商在先进封装领域拥有FC、BGA、WLCSP、SIP、Bumping、MEMS等多项先进封装技术。
招股书显示，蓝箭电子先进封装系列主要包括DFN/PDFN/QFN、TSOT和SIP，2019年至2021年，其先进封装产品分别实现收入3742.68万元、5144.98万元和10460.55万元，占主营业务收入的比例分别为7.7%、9.08%和14.34%。
不过，令人疑惑的是，蓝箭电子此前科创板IPO招股说明书（注册稿）显示，2017年至2020年上半年，蓝箭电子先进封装收入为320.66万元、673.09万元、964.75万元、582.39万元，占主营业务收入的比重分别为0.62%、1.4%、1.98%、2.41%，其中2019年先进封装收入及占比与本次申报创业板IPO的招股书数据并不一致，究竟孰真孰假？
此外，蓝箭电子科创板IPO招股说明书（注册稿）显示，其先进封装技术指DFN/PDFN封装系列及TSOT封装系列，并不包括系统级封装，可见，蓝箭电子系统级封装产品在2020年6月之前并未实现商业化。
时代商学院注意到，若按照《中国半导体封装业的发展》对先进封装技术的划分，DFN/PDFN/QFN、TSOT属于第二代封装技术，并不属于先进封装技术，蓝箭电子的划分方式或存在一定争议。若剔除DFN/PDFN/QFN、TSOT封装技术收入，蓝箭电子的先进封装收入将所剩无几。
按照蓝箭电子的划分，虽然其先进封装收入及占比持续增长，但规模仍较小，远不及同行业可比公司。
2021年，长电科技先进封装收入占比超过50%，气派科技先进封装收入占比达28.25%，此外，正处于创业板IPO中的晶导微2021年系统级封装收入占比达24.53%，其余企业未披露先进封装收入具体占比。
4.毛利率高于部分封测龙头
2019年至2021年，蓝箭电子的主营业务毛利率分别为19.86%、19.97%、23.11%，呈逐年增长态势，同行业可比公司的毛利率均值分别为19.43%、25.83%、28.51%。对比可见，虽然蓝箭电子的毛利率持续增长，但其增长幅度不及同行业可比公司，2020年以来，蓝箭电子的毛利率与行业平均水平的差距越来越大。
结合市场环境来看，蓝箭电子毛利率保持增长趋势或主要受益于行业高景气、下游需求旺盛，行业内多数公司期间毛利率均得到大幅提升，并非由于蓝箭电子的自身产品竞争力提高。
令人疑惑的是，蓝箭电子在收入规模、技术实力、产品竞争力等各方面不及长电科技、华天科技、通富微电等国内封测龙头的情况下，其毛利率竟高于上述龙头企业。
蓝箭电子在创业板IPO第一轮审核问询函中表示，其毛利率高于封测龙头企业的原因主要是境内外销售比重不同、产品定价模式不同、产品结构不同和客户结构不同导致毛利率存在差异。不过蓝箭电子的这一解释仍未被上市委认可，在第二轮审核问询函中，上市委对此进一步质询。
具体来看，2019年至2021年，蓝箭电子自有品牌产品的毛利率分别为15.51%、14.49%和23.82%，呈先降后升趋势；封测服务产品的毛利率分别为26.25%、25.68%和22.43%。整体上，其自有品牌产品毛利率低于封测服务产品。
值得注意的是，蓝箭电子自有品牌产品外购芯片的采购价格逐年上涨，2021年其自有品牌产品毛利率却大幅增长。蓝箭电子解释称，这主要由于疫情导致生产周期延长、芯片供应紧张以及国产替代的需求增加等因素，其产品价格有所提高。这一解释再度印证，蓝箭电子毛利率的提高并非由于自身产品竞争力的提升。
四、风险分析
1.技术先进性不足，创业板定位遭质疑
蓝箭电子的业务以传统封测技术为主，传统封测技术发展于20世纪70、80年代，相对同行其他可比公司，其封测技术较为落后，存在被淘汰的风险。
尤其是蓝箭电子自有品牌芯片全部依赖外购，在行业景气度高涨的情况下，其自有品牌产品销售额却不及5年前。蓝箭电子也表示，其自有品牌产品以三极管、二极管和场效应管为主，部分产品标准化及通用性程度较高，与同行业上市公司相比，产品竞争力较弱。
值得注意的是，无论是申报科创板IPO，还是申报创业板IPO，蓝箭电子的核心技术始终是上市委关注的焦点，贯穿每一轮问询。
证监会《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》第三条显示，“在上交所新设科创板，坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业”。《科创属性评价指引（试行）》也有关于“支持和鼓励硬科技企业在科创板上市”等规定。
科创板IPO审核期间，蓝箭电子被上市委要求在招股书补充披露与行业可比公司的技术差距情况。资料显示，从技术水平的角度对比，公司目前以传统封装技术为主，主要封装系列包括SOT、TO、SOP等，该系列以传统封测技术为主；在先进封装领域，公司目前掌握的先进封装技术较少，而同行业长电科技、华天科技、通富微电等龙头封测厂商在先进封装领域拥有FC、BGA、WLCSP、SIP等多项先进封装技术。龙头厂商在先进封装技术领域保持了行业领先的竞争优势，公司与龙头厂商在先进封装领域的技术水平存在较大差距。
2020年12月31日，蓝箭电子科创板IPO成功过会，并于2021年3月4日提交注册，不过，其却迟迟未获批注册。五个月后即2021年8月2日，蓝箭电子撤回材料终止科创板IPO。
证监会在蓝箭电子科创板IPO注册阶段下发了两封问询函，首个问题均指向其科创属性和科创板定位。时代商学院认为，科创属性不足或是蓝箭电子闯关科创板失败的主要原因。
相较于科创板，创业板对于企业技术水平的要求较低，蓝箭电子科创板终止注册4个月后，立即转向申报创业板上市。
然而，此次申报创业板上市，上市委第一轮和第二轮问询仍质疑蓝箭电子的核心技术先进性和创业板定位，要求蓝箭电子说明是否具备“三创四新”特征及其具体体现、是否符合创业板定位，结合与同行业可比公司先进封装产品收入占比、产品布局、产品性能等方面的差异，进一步说明发行人核心技术、主要细分产品竞争优劣势，进一步分析并说明发行人主营业务成长性等等。
2.曾被质疑研发产出效率不足
申报科创板上市企业需同时满足以下四个条件：（1）最近三年研发投入占营业收入比例5%以上，或最近三年研发投入金额累计在6000万元以上；（2）研发人员占当年员工总数的比例不低于10%；（3）形成主营业务收入的发明专利5项以上；（4）最近三年营业收入复合增长率达到20%，或最近一年营业收入金额达到3亿元。
2017年至2021年，蓝箭电子的研发费用分别为2260.72万元、2163.19万元、2752.15万元、3502.41万元、5564.28万元，占主营业务收入的比重分别为4.35%、4.46%、5.65%、4.86%、4.9%，研发人员占比分别为21.77%、16.91%、12.11%、11.54%、13.05%。
蓝箭电子虽满足上述科创板申报门槛，但在科创板上会审核会议中，仍被上市委质疑其研发活动与发行人提升先进封装领域的技术水平和收入规模的相关性，并要求蓝箭电子说明在报告期内累计研发投入高于累计盈利的商业合理性，以及在该等高水平投入的情况下，未能实现收入及利润水平明显增长的原因。
3.主营业务成长性存疑
根据中国半导体行业协会发布的《中国半导体产业发展状况报告（2020年版）》，截至2019年底，国内封装测试企业仍以传统封装为主，先进封装的销售占比仅为35%。虽然目前我国传统封装的销售占比仍较高，但全球封装行业的主流技术术处于以CSP、BGA为主的第三阶段，先进封装销售占比较高，我国封测行业正在经历从传统封装向先进封装的转型。
从封装技术迭代和下游新兴应用市场的发展来看，时代商学院认为，传统封装技术正面临被先进封装技术淘汰的局面。
此外，对比同行业可比公司的产品类型及结构，蓝箭电子的产品结构较为单一，对下游市场变化和行业变化引起的风险抵抗能力较弱。虽然目前蓝箭电子的经营业绩保持良好的增长势头，但主要得益于行业景气度高涨而非其核心竞争力提高。蓝箭电子的市场占有率不足千分之一，规模较小，一旦行业景气度下滑，蓝箭电子即将面临较大的业绩亏损风险。
