11月18日，上交所官网消息显示，蜂巢能源科技股份有限公司（以下简称：蜂巢能源）披露招股说明书书，正式向科创板发起冲击。本次IPO，蜂巢能源拟募集资金150亿元，用于三地锂电池项目建设、无锡研发中心建设以及三元高密度电池、无钴电池、“短刀”电池、新型电池等锂电池开发。

蜂巢能源于2018年注册成立，前身为长城汽车动力电池事业部，主营业务为新能源汽车动力电池及储能电池系统的研发、生产和销售。根据韩国SNE Research数据，2022 年上半年蜂巢能源累计装机量达到 2.6GWh，市场份额1.3%，位居全球第十位。

作为全球前十动力电池企业中唯一没有上市的公司，蜂巢能源本次IPO备受市场关注。这家脱胎于长城汽车、并以“无钴电池”而出名的动力电池生产企业，成色究竟如何？而面对宁德时代、LG新能源、松下、比亚迪、三星SDI等中外动力电池巨头的竞争压力，蜂巢能源又能否后来居上？

一、中国领跑全球动力电池市场

近年来，降低碳排放，发展新能源汽车已成全球主要经济体的共识，全球新能源汽车销量不断增长。数据显示，2016 年-2021 年，全球新能源汽车销量由 79 万辆增长至 675 万辆，年复合增长率达到 53.58%，全球新能源汽车市场渗透率也由 0.9%增长至 8.3%。

中国市场方面，中国汽车协会数据显示，2019 年-2021 年，我国新能源汽车销量由120.6 万辆增长至 352.1 万辆，增长率达到 191.96%，市场渗透率亦从 4.68%上升至 13.40%，中国新能源汽车销量增速及渗透率提升速度远高于全球平均水平。

对此，一位券商行业首席分析师对财经网表示，中国市场成为全电动车发展最快的市场，未来中国的电动车的普及率一定会比海外的市场的普及率要高很多，可能会快速的上升到50% 甚至更高的一个水平。

动力电池作为新能源汽车能量存储与转换装置的基础单元，同时也是新能源汽车的核心零部件，其技术发展水平是全球汽车产业电动化转型的关键支撑。而凭借在新能源汽车产业的先发优势，中国动力电池产业进入快速成长阶段，已成为全球最大的动力电池生产国之一。

根据韩国市场调研机构 SNE Research 数据显示，2021 年全球动力电池在电动汽车上的装机量达 297GWh，较 2020 年增长超过 100%。其中，中国动力电池装车量为 154.5GWh，同比增长 142%，全球市场份额达到52%。

山东豪驰智能汽车路国乐对财经网表示，直接材料成本占据动力电池电芯成本80%以上，因此电池材料是电池降成本的关键之一。由于中国已经建立完整的动力电池产业链，中国企业拥有更好的成本控制能力，全球竞争优势较为突出。此外，经过多年持续投入，中国动力电池领域相关研发及生产人才储备方面也具有明显的优势。

根据 SNE Research 数据，从装机量看，2021 年全球前十动力电池企业装机量为 271GWh，占全球动力电池装机量的比例超过 91%，行业集中度较高。其中，宁德时代、LG新能源、松下分别以32.6%、20.3%、12.2%的市场份额位居行业前三位。

除了宁德时代外，比亚迪、中创新航、国轩高科、远景动力以及蜂巢能源等五家中国企业也进入2021年全球动力电池装机量前十名。其中，蜂巢能源以1%的市场份额位居第十位。

二、魏建军的二次创业

蜂巢能源前身是长城汽车动力电池事业部，总部位于江苏常州。截至招股书签署日，长城汽车创始人魏建军通过保定瑞茂、长城控股合计控制公司 40.26%股权，合计控制公司 76.81%表决权，为公司实际控制人。

资料显示，早在2012年，长城汽车就在内部成立了动力电池项目组，并开展了动力电池电芯、模组、Pack、BMS等相关核心技术的预研工作。2016年12月，长城汽车将动力电池组升级，正式成立动力锂电池相关的事业部。

2018年，新能源汽车风口加速，魏建军决定将长城汽车动力电池事业部独立，并成立蜂巢能源科技有限公司，总部落户于常州市。

蜂巢能源的成为被外界视为魏建军的“二次创业”，而此时的长城汽车仍拥有蜂巢能源100%股权。为了进一步推动蜂巢能源独立运营，上市公司长城汽车决定对其进行割离。

2018年10月，长城汽车将蜂巢能源100%股权转让给长城控股全资子公司保定瑞茂，而保定瑞茂为长城控股旗下全资子公司，魏建军为实际控制人。由此，长城汽车与蜂巢能源变为同一实际控制人旗下的两家关联公司，双方之间变为合作关系。

独立之后的蜂巢能源获得了社会资本的青睐。据财经网统计，截至本次IPO招股书披露之前，蜂巢能源先后进行了7轮融资，累计融资金额超过200亿元，投资方包括国投招商、碧桂园创投、中银投、深创投等知名机构。

在公司成立之初，蜂巢能源主要为向长城汽车销售动力电池相关产品。此后，公司不断拓展外部客户。截至目前，蜂巢能源已经取得吉利汽车、零跑汽车、东风汽车、岚图汽车、小鹏汽车、理想汽车等多家新能源车企的销售定点协议，逐渐获得了产业链下游其他车企客户的认可。

2022年1月，随着Pre-IPO轮融资的完成，蜂巢能源投后估值已高达460亿元。本次IPO，蜂巢能源拟新增股票数量占公司发行后总股本的比例不超过 25%，预计募资150亿元。据此估算，蜂巢能源对应估值将达到600亿。

三、跻身全球TOP10阵营

销售规模的快速增长应该是蜂巢能源不断获得外部资本投资的一个主要原因。财务数据显示，2019年-2022年1-6月，蜂巢能源实现业务收入分别为9.29 亿元、17.36 亿元以及 44.74 亿元，2019 年至 2021 年，公司复合增长增速高达119.42%，属于动力电池领域增速最快的企业之一。

根据韩国SNE Research数据，2021年8月，蜂巢能源首次进入全球动力电池累计装机量前十；2021年全年，蜂巢能源全球市场份额为1%，成功跻身全球TOP10阵营；2022 年上半年蜂巢能源累计装机量达到 2.6GWh，仍位居全球第十位，但市场份额提升至1.3%。

然而，在公司营收高速增长的同时，蜂巢能源的盈利情况却并不乐观。2019年-2022年1-6月，蜂巢能源实现净利润分别为-3.26亿元、-7.01亿元、-11.54亿元及-8.97亿元，三年半时间内亏损超过30亿元。

毛利率水平过低成为蜂巢能源持续亏损的一个主要原因。招股书显示，2019年-2022年1-6月，蜂巢能源主营业务毛利率分别为 6.64%、0.89%、3.23%及 4.38%，毛利率微薄。

对此，蜂巢能源在招股书中表示，2019年以前，公司主营业务外购模组并加工成电池包为主。2019 年开始，公司不断推动自有电芯模组产能建设，但产能建设投入使得主营业务成本中折旧成本增加，对公司主营业务毛利率产生了一定影响。2021 年开始，随着自有电芯产品逐渐形成规模效应，公司毛利率情况有所好转。

亮威资产总经理王善飞对财经网表示，锂离子电池行业系技术密集型和资本密集型行业，初期产能爬坡所带来的折旧、摊销等固定成本规模较高。IPO之前，蜂巢能源持续扩张生产线，带来较大的折旧费用支出，后期有望凭借规模效应实现盈利能力的提升。

此外，研发费用投入也是蜂巢能源盈利能力不佳的一个重要原因。招股书显示，2019年至2022年上半年，蜂巢能源研发费用分别为3.75亿元、3.8亿元、7.24亿元及5.72亿元，所占营业收入的比重为 40.32%、21.90%、16.18%及 15.30%，研发费用率明显高于行业平均水平。

通过持续高强度的研发投入，蜂巢能源连续推出一系列创新成果，目前在无钴正极材料技术、“蜂云平台”动力电池监控系统、硫系全固态原型电芯等创新研发方面均处于行业领先水平。其中，“无钴电池”的成功研发让蜂巢能源成为全球首家突破无钴电池技术难关的动力电池生产企业，动力电池由此开启了无钴时代。

四、无钴电池打头阵

按正极材料划分，锂离子电池可以分为钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂和三元材料等技术路线。最近三年，国内动力电池市场主要由三元材料电池和磷酸铁锂电池构成。其中，三元材料电池具有能量密度高、高续航、充电速度快等优势；磷酸铁锂电池则拥有成本较低、相对安全等优点， 随着电池结构的优化，其能量密度瓶颈得以缓解。

三元锂电池又称三元聚合物电池，一般指的是使用镍钴锰酸锂或者镍钴铝酸锂作为正极材料的三元锂电池。根据三元材料中镍、钴、锰元素含量的不同，NCM 材料可分为 NCM811、NCM622、NCM523 等。

三元材料的技术优势在于综合材料优点，使得镍、钴、锰或铝元素发挥协同效用。镍的主要作用为提高能量密度，钴的主要作用为稳定三元材料层状结构，提高材料的电子导电性和改善循环性能，锰的主要作用为减低成本，改善材料的结构稳定性和安全性。

一般情况下，钴元素在正极材料中起到减少镍离子与锂离子的混排效应、抑制充放电过程中的相变以提高结构稳定性的作用。然而，由于全球范围内钴元素矿产资源匮乏并且市场供应集中度高，金属钴价格较高，且供应易受外部影响。因此，锂离子电池的“低钴化”“无钴化”成为该行业的未来重要发展趋势。

与主流三元镍钴锰锂电池相比，无钴电池的优势就在于“无钴”两字，可以很大程度削减动力电池成本。另外，在安全性方面，无钴电池可以轻松通过150℃的热箱试验，而传统三元锂电池一般情况下只能通过130℃的热箱。

由于磷酸铁锂电池本身不含钴，因此业内所指的“无钴”通常为三元锂电池中的去钴化。而相比磷酸铁锂电池，无钴电池具有高能量密度的优势。蜂巢能源无钴电池能量密度达到了240wh/kg，而磷酸铁锂电池的能量密度在160-180wh/kg左右。

资料显示，早在2018年，蜂巢能源开始投入研发无钴电池；2020年12月，蜂巢能源宣布无钴电池正式接受全球预订；2021年4月，蜂巢能源常州工厂无钴正极材料量产下线；2021年8月29日，蜂巢能源宣布研发的无钴电池包正式搭载长城欧拉SUV车型樱桃猫实现量产装车，全球首款无钴电池包正式量产装车。截至目前，蜂巢能源的无钴锂电池已经成功配套了长城欧拉三款主力车型。

一位私募基金从业人员对财经网表示，钴的价格高、钴矿储量少，中国钴矿探明储量只有8万吨左右，全球市场份额约为1%，刚性的供应链决定了未来钴价或许将更加高昂。因此，无钴技术的推出不仅可以降低动力电池成本，也有助于全球动力电池行业摆脱对钴资源的长期依赖。

除了供应长城汽车之外，蜂巢能源还在持续扩大无钴电池配套“朋友圈”。据蜂巢能源轮值总裁刘喜合表示，蜂巢能源的无钴锂电池正在与包括长城汽车在内的多个国内外车企做适配，2022年将进入量产装机加速阶段。

今年8月，蜂巢能源董事长兼CEO杨红新在第四届世界新能源汽车大会动力电池技术创新研讨会演讲中表示，蜂巢能源将于2023年推出第二代层状无钴电池，预计成本与磷酸铁锂接近，续航可达到800Km。

东吴证券认为，2022年以来，由于原材料价格高企，动力电池企业成本压力极大，技术创新为业内重要的降本手段。其中，蜂巢能源无钴电池的推出顺应电芯技术路线低钴化趋势。预计到2024-2025年，蜂巢能源将凭借客户+产能的优势实现对全球市场的开拓与覆盖。