10月12日，无锡市德科立光电子技术股份有限公司（以下简称“德科立”）科创板上市申请已获得上交所受理。保荐机构为国泰君安。

公司本次拟募集资金10.3亿元，将用于高度率光模块产品扩产及升级建设项目和光传输子系统平台化研发项目，以及补充流动资金。

从基本面上看，报告期内（2018年至2020年以及2021年上半年），公司分别营收2.65亿元、3.87亿元、6.65亿元、3.83亿元；归母净利润为1416万元、4665万元、1.42万元、6730万元。

德科立身处光电子器件行业，主要从事光收发模块、光放大器、光传输子系统的研发、生产和销售，产品主要应用于通信干线传输、5G前传、5G中回传、数据链路采集、数据中心互联、特高压通信等领域。

虽然身处5G热门赛道，但从此次提交的招股书披露的财务数据来看，德科立依然“槽点”满满。

创始人变最大客户？中兴通讯无处不在

财经网翻阅招股书发现，德科立与中兴通讯的关系密切，后者几乎贯穿了前者发展的全过程。

德科立成立于2000年1月31日，前身是无锡市中兴光电子技术有限公司，由中兴通讯及两名自然人股东出资设立。彼时，中兴通讯是其最大的股东，手握公司65%的股权。

中兴光电子设立时的股权结构 图源：招股书

直至2020年11月13日，公司准备上市之前，德科立才完成股份制改革。而此时，公司的股权结构已经完全“改朝换代”：公司创立时包括中兴通讯在内的三名股东已经全然隐退；公司实际控制人桂桑、渠建平、张劭三人及其100%控股的公司泰可领科为德科立的第一大股东，其他15名自然人及机构股东持有公司剩余股份。

2020年12月23日，深创投、红土湛卢、联通中金先后认购公司股份。截至招股书签署日，桂桑、渠建平、张劭三人及泰可领科共同持股36.33%，自然人股东钱明颖、兰忆超等分别持股14.90%、5.78%，德多泰投资、财通创新分别持股7.51%、5.29%。另外，最新入的投资者红土湛卢、联通中金、深创投分别持股4.26%、1.13%、0.58%。

值得注意的是，中兴通讯也不同比例地持有红土湛卢、深创投两家公司股份，因此，中兴通讯通过上述两家机构仍间接持有德科立1.71%的股份。

图源：招股书

从公司最初的创始人到现在的间接持股股东，德科立与中兴通讯的纠葛还远不止于此。

在产品销售上，德科立对重点客户相当倚重，而中兴通讯又长期位列大客户之首。据招股书披露，2018年至2020年以及2021年上半年，德科立对前五大客户销售占比分别为69.77%、70.17%、71.34%和63.65%，其中，仅对中兴通讯一家的销售额占营业收入的比例就高达36.27%、55.59%、54.94%、43.22%，徘徊在一半左右。

德科立表示，上述情形主要系下游客户特征决定，电信设备生产商具有较高的集中度，华为、诺基亚、爱立信、中兴通讯等厂商占据了较高的市场份额；公司已与中兴通讯建立长期稳定合作关系，交易价格公允，并对中兴通讯不构成重大依赖。

而中兴通讯从公司创始人摇身一变，成为公司最大的客户，德科立对此并没有做出任何解释。据Wind数据显示，德科立的工商变更信息从2014年开始有记载。彼时，包括中兴通讯在内的3位创始人就已不在公司股东之列，广东中科白云是最大股东，而后惠州硕贝德无线科技股份有限公司又继承最大股东之位。

2016年4月，公司从“无锡市中兴光电子技术有限公司”更名为“无锡市德科立光电子有限公司”；2019年5月，现在公司最大股泰可领科才首次购入股份。

而中兴通讯是在何时、以何种方式退出，对德科立技术及业务造成何种影响？中兴通讯现在与德科立的关系，是否构成关联交易？另外，公司的大股东之位几经易主，变更频繁，公司股权是否稳定？这些问题，尚待后续问询阶段德科立做进一步披露。

现金流亏损扩大，应收账款高企

据招股书披露，2018年至2020年以及2021年上半年，德科立营业收入分别为2.65亿元、3.87亿元、6.65亿元、3.83亿元；归母净利润分别为1416万元、4665万元、1.42亿元、6730万元，报告期内均实现大幅度增长。

然而，同一时期，公司经营活动产生的现金流分别为-236万元、-5188万元、-1.75亿元、-3030万元，亏损持续扩大。而这还是在有政府税收优惠政策的支持之下。报告期内，公司税收优惠金额分别为710万元、1495万元、3036万元、1644万元，占当期利润总额的比例为41.04%，28.28%、18.96%、21.16%。如果没有这部分资金的支持，现金流的亏损或更为严重。这意味着，尽管有漂亮的收入和利润，事实上德科立并没有真金白银的现金进账。

造成上述情形的原因，一方面，是由于公司持续走高的应收款项所致。报告期内，德科立应收账款的金额分别为8277万元、7447万元、1.34亿元、2.25亿元；应收票据金额分别为6447万元、1.4亿元、1.88亿元、1.44亿元。两者合计占据营业收入的比例分别高达55.55%、55.45%、48.57%、96.38%。值得注意的是，报告期内，来自中兴通讯的应收账款占比达14.32%、41.62%、7.46%、23.27%，始终排在前五名之列。

即便是放在整个行业来看，德科立的应收帐款占比都算是个不小的数字。2020年，同业3家上市公司光迅科技、中际旭创和新易盛，应收账款和应收票据共占据营业收入的比例分别为37.89%、22.47%和18.47%，均明显低于德科立的水平。

另一方面，是被过高的采购款所累。报告期内，德科立购买商品和接受劳务支付的现金分别为1.93亿元、2.94亿元、5.04亿元、3.12亿元，几乎与当期销售商品收到的现金持平。德科立解释称，公司主要原材料大多从海外供应商采购，采购周期较长，为满足日益增长的生产需求，同时为应对主要原材料的缺货及涨价风险，公司进行了较多的备货而支付了大量的采购款。

不过，有意思的是，在现金流如此不乐观的情况下，2020年，德科立仍然豪迈地拿出8000万元用于现金分红。当年公司归母净利润为1.42亿元，分红比例高达56.2%。

低投入换高毛利？上下游并不买账

德科立的综合毛利率与同业公司相比，一直处于高位。

2018年至2020年以及2021年上半年，德科立的综合毛利率分别为24.23%、31.00%、34.35%和34.59%，而同一时期行业的平均值为22.20%、27.67%、28.44%和27.68%。由此可见，德科立毛利率持续上升，且从2019年开始，远远高于行业平均水平。

图源：招股书

德科立解释称，一方面是由于2019年下半年，中国5G建设启动，5G前传子系统的销售占比快速提升，且这一类产品的毛利率更高。另一方面，还有技术实现突破的作用。

2019年起，公司顺利完成了产品的升级换代，从10G及以下的光收发模块升级到100G及以上，毛利率增高且这部分产品销售占比提升。得益于此，占公司主营业务收入比例最高、达三成以上的光收发模块产品销售单价在2020年增长181%，近乎翻了两倍。该类产品毛利增高且销售占比上升，带动了公司综合毛利率的提升。

由于技术升级带来的毛利率增长并领跑整个行业，对于一个公司而言，不可谓不是一件好事。这意味着该公司具有某种核心竞争力，得以获得超过行业平均水平的超额利润。

不过，有收获就得有付出，技术升级带来的高毛利通常要靠高昂的研发投入换取。然而，2018年至2020年，德科立的研发投入占营业收入的比例分别为7.91%、6.55%、5.73%，呈持续下滑的趋势。同一时期，同业可比上市公司的研发投入占比的平均值为7.61%、8.81%、7.47%，明显高于德科立的水平。需要注意的是，其他三家上市公司的营收体量较大，因此从研发投入的绝对值来看，也远高于德科立。

图源：财经网根据Wind数据整理

且不提德科立是否能依靠低于行业平均水平的研发投入实现技术升级，创造领先行业的高毛利，但作为一家享受税收优惠政策的高新技术产业，研发投入的占比却在逐年下降，着实耐人寻味。

另外，扩大到整个产业链来看，如果一家企业的毛利率处于行业中较高的水平，就代表其产品在市场上更具竞争力，通常这种企业对上下游也拥有更大的话语权。然而，正如前文所述，德科立的应收账款占比高于同业。这意味着大量货款没有收回，资金被下游企业占用。

与此同时，德科立的存货占比也在上升。2018年至2020年，该比例分别为30.15%、36.12%、43.32%，而同一时期，同业可比公司的这一比例的均值稳定在35%左右。不仅如此，据Wind数据显示，德科立的存货周转率也在下降，从2018年的2.27下降至2020年的1.96。

也就是说，尽管德科立的毛利率已经远高于行业平均水平，但其非但没有靠自己的“实力”跟上下游企业“赊账”，挤占上下游的资金，反倒有大量的资金被上下游占用。德科立的“遭遇”，似乎正在与市场常识相悖。

文/杨锦曦